הדרך לסלע נדל"ן עשויה לעלות למבנה עוד 1.75 מיליארד שקל

הצעת הרכש של מבנה ל־51% לפחות ממניות קרן הריט סלע נדל"ן עלולה להיתקל במהמורה משמעותית: עילה לפירעון מיידי של חובות האג"ח וניירות ערך של קרן הריט בהיקף כולל של 1.75 מיליארד שקל.

בעבודה מיוחדת שהוציאה חברת מידרוג, המדרגת את קרן הריט, מפנים האנליסטים את תשומת הלב להוראות שטרי הנאמנות של שלוש סדרות האג"ח הנסחרות של סלע קפיטל נדל"ן. לפי אלה, שינוי הסטטוס מקרן ריט לחברת נדל"ן רגילה, כפי שעולה מתוכנית הצעת מבנה, יוצר עילה לפירעון מיידי של הסדרות, וגם של יתרת ניירות ערך מסחריים (נע"מ) שהנפיקה שהיקפה 53 מיליון שקל.

במצב זה, ככל שתצליח לעבור את השלבים הנדרשים להשתלטות על סלע נדל"ן, תעמוד מבנה בפני שתי אפשרויות. האחת, פנייה למחזיקי האג"ח והנע"מ לצורך שינוי שטרי הנאמנות. פנייה כזאת תצריך מו"מ והידברות עם המחזיקים, שטרם הבהירו עמדתם לגבי המהלך כולו. אפשרות שנייה, מבנה תוכל לבצע גיוס משמעותי כדי לפרוע את החוב, ואז תנפיק אג"ח חדשות. גם במקרה זה לא ברור באילו תנאים ועד כמה תשתנה האטרקטיביות של סלע נדל"ן בעיני מחזיקי האג"ח, בהיעדר הטבות המס המוקנות לה כיום מהיותה קרן ריט.

אתמול נשמעו קולות ספקניים לגבי הצלחת המהלך של מבנה, שבניהול דודו זבידה. "במבנה רוצים לבצע השתלטות כשהחוב שלה נסחר בריבית מעט גבוהה יותר מהחוב של סלע נדל"ן", אמרו גורמים בשוק. "הציעו הצעה מגוחכת של החלפת מניות במחיר שלא נראה אטרקטיבי. מבנה לא מספיק אטרקטיבית בעיני המוסדיים, וגם יש לה שיעורי תפוסה נמוכים יחסית למתחרות".

השבוע נחשף ב"כלכליסט" כי מבנה לוטשת עין לסלע נדל"ן. בהמשך נודע כי מבנה רכשה 6.1% ממניותיה מידי חברת הביטוח הפניקס מחוץ לבורסה. באותו היום פרסמה מבנה הצעת רכש מלאה ל־51% מהון המניות של קרן הריט לכל הפחות. מבנה הציעה לבצע את הרכישה באמצעות הקצאה של 0.92 מניות מבנה לכל מניית סלע נדל"ן, או במחיר של 6.751 שקלים למניה.

ההצעה פורסמה בפרמיה של 9% מעל מחיר המניה של סלע קפיטל בפתיחת המסחר ביום שני השבוע. אולם, בעקבות ההצעה זינקה מניית סלע קפיטל בכמעט 8.5% ביומיים, כך שבפתיחת המסחר אתמול הפרמיה כבר עמדה על 0.3% בהצעת המניה בלבד; הצעת המזומן עבורה נמוכה כעת ממחיר מניית סלע נדל"ן (7.3 שקלים אתמול במהלך המסחר).

דודו זבידה, מנכ"ל מבנה צילום: דור מנואל

מהלך ההשתלטות שמנסה זבידה להוביל מורכב ביותר, שכן הוא דורש ביטול סטטוס קרן הריט שמקנה לסלע נדל"ן הטבות מס ברכישת נכסים ומחויבות לחלק דיבידנדים. לשם כך נדרש אישור של 75% מבעלי המניות לתיקון התקנון שלה, כדי להפוך אותה מקרן ריט לחברה רגילה.

במידרוג רמזו שביטול מעמד קרן הריט עלול לפגוע בדירוג של סלע נדל"ן, כיום Aa3 עם אופק "יציב". "השלמת הצעת הרכש תוביל לכך שהחברה תחדל לחסות תחת חוקי קרנות ריט, ובהתאם חשופה לתהליכים שעלולים להשפיע לשלילה על הדירוג", ציינו. ביטול הסטטוס עשוי להשפיע "החל מחשיפתה לתשלומי מס ועובר לשינוי אסטרטגי בכל הקשור לרמת מינוף החברה ואזורי פעילותה, לרבות היקפי פעילות ייזום ונגישותה לשוק ההון. מנגד, לא תחול עליה החובה לחלק לפחות 90% מהכנסתה החייבת כדיבידנד".