על "הון ושלטון" בחברות הזנק

מוגש מטעם DUN'S 100

ישראל מוכרת בתור "אומת הסטארט-אפ", נוכח ריבוי חברות ההזנק המוקמות בה וסיפורי הצלחה ידועים של חברות שהגיעו לאקזיט המיוחל (הנפקה לציבור בבורסה או מכירה לשחקן גדול במסגרת עסקת מיזוג ורכישה). למעשה, לפי מחקרים שונים, שיעור זעום מבין חברות ההזנק מצליחות להגיע לאקזיט או לשלב של קיום עצמי ממכירות בלי צורך בגיוס הון נוסף. יחד עם זאת, על פי נתוני הלמ"ס, עשרות אלפי ישראלים מעורבים בתעשייה הזאת כיזמים, עובדים ומשקיעים, הפועלים יחדיו להביא את החברה שלהם להיות אחת מאותן החברות הבודדות שתגיע לקו הסיום המוצלח.

מאמר זה ישפוך מעט אור על מערכת היחסים המורכבת והסימביוטית שבין "היזמים" (מייסדי חברות ההזנק) לבין "המשקיעים", ויתאר כיצד המייסדים והמשקיעים נאבקים על ומחלקים ביניהם את "ההון" ואת "השליטה" בחברות אלה.

לרוב, המייסדים הם אנשים צעירים אשר הוגים רעיון עסקי-טכנולוגי מבריק. אולם, אין להם את המשאבים הפיננסיים ופעמים רבות את הניסיון הניהולי הנדרש לשם פיתוחו, יישומו ומכירתו. את המשאבים האלה אמורים לספק המשקיעים, הנחלקים בדרך כלל ל-"אנג'לים" (המלווים חברות בשלבים הראשונים) ו-"קרנות הון-סיכון". מערכות היחסים שבין המייסדים לבין המשקיעים מלוות פעמים רבות במתחים הן סביב "חלוקת העוגה התאגידית" והן סביב אופן ניהול החברה.

ההשקעות בחברות הזנק מבוצעות בסבבים, כאשר הכסף המגויס בכל סבב נועד לאפשר את המשך פיתוחה של החברה עד לסבב הבא. משקיעי הסבבים המוקדמים נוטלים על עצמם את עיקר הסיכון, ולכן ההשקעות נעשות בשווי נמוך יחסית. ככל שהחברה מתפתחת, ניתן לגייס השקעות חדשות ממשקיעים נוספים לפי שווי חברה גבוה יותר, שמשמעותו וויתור על שיעור קטן יותר מהון החברה בתמורה לגיוס סכומים גדולים יותר. עיקרון זה מאפשר למשקיעים המוקדמים ליהנות ממעין "פרמיה" על תוספת הסיכון שהם נטלו בשלבים המוקדמים, אך מוסיף לחברה מורכבות נוספת בדמות ניגוד עניינים לא רק בין המשקיעים למייסדים, אלא גם בין המשקיעים המוקדמים (שהשקעתם הביאה את החברה לאן שהגיעה) לבין המשקיעים החדשים שהשקעתם הכרחית להישרדות החברה והמשך פיתוחה.

מעט רקע על תקנונים ודיני חברות

הסדרת היחסים בין המייסדים לבין קבוצות המשקיעים נעשית באמצעות תקנון החברה (מסמך עב־כרס המונה עשרות עמודים ומסדיר את אופן ניהול החברה והזכויות של בעלי המניות), תוך יצירת מבנה הוני מורכב וחלוקת הזכויות בחברה בין הקבוצות השונות. כדי להבין כיצד הדבר נעשה נסקור בקצרה עקרונות יסוד רלוונטיים בדיני חברות.

הזכויות בחברה מגולמות במניות המעניקות ככלל שתי "זכויות הוניות" ו-"זכות ניהולית" אחת. הזכות ההונית הראשונה היא הזכות לקבלת דיבידנדים, אם וכאשר החברה תייצר רווחים. הזכות ההונית השנייה היא הזכות להשתתף בחלוקת עודף נכסי החברה במקרה של חיסול הפעילות או בחברות ההזנק - במקרה של האקזיט המיוחל, שבו מניות החברה או פעילותה העסקית ימכרו לצד שלישי. הזכות הניהולית היא היכולת להצביע באסיפה הכללית של החברה (המקבילה ל"בית המחוקקים") ובעיקר לבחור נציגים לדירקטוריון החברה ("הממשלה" של החברה).

הזכויות ההוניות

בניגוד לחברות רגילות שבהן לכל בעלי המניות יש אותו סוג מניות, בחברות הזנק הון המניות מורכב מכמה סוגי מניות, הנבדלות זו מזו בזכויות שהן מעניקות. המייסדים (ולעיתים גם האנג'לים) מקבלים את המניות הרגילות – המניות הנחותות ביותר מבחינת הזכויות ההוניות שלהן. סבב ההשקעה הראשון מקבל מניות בכורה מסוג המכונה "Preferred Seed". הסבב הבא יקבל מניות בכורה א', אחריו מניות בכורה ב', וכך הלאה. מניות הבכורה ניתנות להמרה למניות רגילות, והמרה כזאת נעשית, בדרך כלל, רק ערב הנפקה לציבור, נוכח הדרישה של מרבית הבורסות בעולם מהחברות הנסחרות בהן לקיום סוג מניות אחד בלבד.

מניות הבכורה "בכירות" לאלה של המניות הרגילות כך שבעת מכירת החברה או חלוקת דיבידנדים, בעלי מניות הבכורה יקבלו ראשונים את סכום השקעתם בחברה, בד"כ בתוספת תשואה מובטחת כלשהי. התקנון יוסיף ויקבע כי סבב ההשקעה האחרון (בעל מניות הבכורה מהסוג הגבוה ביותר) יקבל חזרה ראשון את השקעתו בתוספת התשואה המובטחת, ורק אם יוותרו בקופת החברה כספים נוספים, הסבב השני מהסוף יקבל את השקעתו בתוספת התשואה המובטחת, וכך הלאה. הסדר זה מעודד את המשקיעים המאוחרים ליטול על עצמם את הסיכון בהזרמת כספים חדשים לחברה ובשווי גבוה יותר לעומת הסבבים הקודמים, בכך שהם יהיו הראשונים ליהנות מהצלחת החברה. בעיקרון, רק לאחר שכל בעלי מניות הבכורה יקבלו את השקעתם חזרה, החברה תחלק את יתרת התקבולים שהתקבלו אצלה מאירוע המכירה באופן שווה בין כל המניות (בכורה ורגילות), כל אחד לפי שיעור החזקותיו בהון החברה (כאילו כל מניות הבכורה הומרו למניות רגילות).

בשנים האחרונות התפתח חריג לעקרון זה, שהפך לפופולרי והפועל לטובת המייסדים ומשקיעי הסבבים המוקדמים, לפיו במקרה שבעלי מניות הבכורה יקבלו באירוע מכירה תקבולים בגין כל מניה השווים לפי 3 או פי 2 (ולאחרונה גם פי 1) מהסכום ששולם על ידם למניה, הרי שבמקום חלוקה דו שלבית כאמור, תבוצע חלוקה חד שלבית בלבד, לפיה כל מניה תקבל חלק יחסי מסך התקבולים העומדים לחלוקה (מבלי להתחשב בסכום ההשקעה שבוצע בגין כל מניה). שינוי מגמה זה מלמד על התחזקותם היחסית של המייסדים לעומת המשקיעים בזירת חברות ההזנק.

בנוסף לעדיפות בחלוקת הרווחים, מניות הבכורה מעניקות למשקיעים גם הגנה מסוימת מפני דילול החזקותיהם, בשני מישורים: ראשית, בעלי מניות הבכורה זכאים להשתתף בכל סבב עתידי של החברה (בתנאי אותו הסבב) ולהגדיל את השקעתם בחברה כדי להימנע מדילול; שנית, במקרה שבו החברה אינה מצליחה לייצר ערך בין שני סבבי השקעה ושווי החברה לצורך הסבב המאוחר נמוך משווי הסבב הקודם, המשקיעים של הסבב המוקדם ייהנו מהגנת אנטי־דילול, לפיה במקרה של המרת מניות הבכורה למניות רגילות (לרבות באירוע אקזיט), כל מנית בכורה מאותו הסוג תומר ליותר ממניה רגילה אחת, ובכך תהנה מהגנה בגין השחיקה שנבעה מירידת שווי החברה.

עו"ד אורן שנקר

זכויות השליטה

כאמור, בנוסף לרכיבים ההוניים, כל מניה מקנה גם זכות הצבעה באסיפה הכללית. עקרונית, לכל מניה יש קול אחד באסיפה הכללית, לרבות בבחירת דירקטורים. אולם, במטרה להגן על המשקיעים מהסבבים השונים, נהוג להקנות בחברות הזנק לכל סוג של מניות (רגילות וכל סוג של מניות בכורה) זכות למנות נציג או נציגים מטעמם לדירקטוריון. לפחות בשלבים המוקדמים, המייסדים מחזיקים ברוב זכויות הניהול ושולטים בחברה, בהיותם בעלי רוב ההון המונפק של החברה. עם הצטרפות משקיעים נוספים, השליטה בחברה עוברת בהדרגה מהמייסדים למשקיעים.

מאחר ובכל מועד נתון החברה "שורפת את המזומנים" של הסבב האחרון, נהוג להעניק למשקיעי הסבב האחרון או למשקיעים בכלל, זכויות וטו נרחבות המונעות מהחברה את האפשרות לבצע פעולות שונות ללא הסכמה של רוב מקרב אותם המשקיעים או הדירקטורים שמונו מטעמם. היקף זכויות הוטו הוא מקור למאבקים בין המייסדים למשקיעים מהסבבים השונים ובינם לבין עצמם, והוא מוסדר במשא ומתן מורכב ערב כל סבב השקעה חדש. ראוי לזכור כי ככל שזכויות הוטו רחבות יותר וככל שהן מוענקות ליותר מאשר קבוצה אחת של בעלי אינטרסים, כך הסיכון של החברה להיקלע למבוי סתום גדול יותר, ולכן סיכוייה לצלוח את הדרך לעבר האקזיט המיוחל נמוכים יותר. לפיכך, משקיעים מתוחכמים מסכימים לעיתים לוותר על חלק מהזכויות שלהם, במטרה להקטין את הסיכון שהחברה תיקלע למבוי סתום.

בנוסף לזכות הייצוג בדירקטוריון ולזכויות הוטו, בעלי מניות הבכורה מקבלים הגנות נוספות מהמייסדים ומהחברה, בדמות התחייבות שלא להתחרות בפעילות החברה כל עוד הם בעלי מניות בה; חילוט חלק ממניות המייסדים אם הם מפסיקים לעבוד בחברה; איסור על מכירת מניות לתקופה ממושכת; זכות הצטרפות בעת מכירת מניותיהם אחרי תקופת החסימה; וזכויות מוגברות לקבלת מידע מהחברה.

מה קורה כשהדברים משתבשים

כישלון של חברות הזנק הינו מחזה נפוץ. כאמור, מרביתן המכריע של החברות אינן מגיעות לקו הסיום. הדבר נובע בעיקר מחוסר יכולת לגייס את סבב ההשקעה הבא, אך גם מקשיים בפיתוח המוצר או ממאבקים בין הקבוצות השונות בתוך החברה.

לעיתים, רגע לפני חיסול פעילותה של חברה ואבדן כל ההשקעות שבוצעו בה, נעשה ניסיון אחרון לגייס השקעה נוספת מקרב בעלי המניות הנוכחיים. סבב השקעה שכזה, המכונה בעגה המקצועית "Down Round" או "Pay to Play", טורף את כל הקלפים, ומשמעותו מתן הצעה לבעלי המניות להשתתף בגיוס החירום או לשאת בדילול מאסיבי של החזקותיהם. בסבב כזה, תקנון החברה יתוקן ובמסגרתו ימחקו מרבית הזכויות וההגנות שניתנו לסבבים הקודמים, ומשתתפי הסבב הזה יקבלו יחדיו לא רק הגנות מהותיות על השקעתם זו אלא גם את עיקר (לעיתים עד 90%) מכל הזכויות ההוניות בחברה.

ומה קורה כשהכל הולך טוב

ככל שהחברה הצליחה לגייס את המשאבים הדרושים לפיתוח המוצר או השירות שלה, או ככל שאגב התהליך היא הצליחה לצוד את עינם של שחקנים גדולים וחזקים בתחום, עומדות בפני החברה שלוש אפשרויות: להימכר לשחקן מרכזי במסגרת עסקת מיזוג ורכישה; לבצע הנפקה באחת הבורסות ועל ידי כך לאפשר למשקיעים למכור את המניות ולהחזיר את ההשקעה בפרמיה נאה; או להפוך ליצרנית מזומנים (Cash Cow) ובדרך זו להשיב למשקיעים את השקעתם בתוספת הפרמיה בגין הסיכון שהם נטלו אגב התהליך.

נדרש המון על מנת שחברת הזנק תגיע אל קו הגמר המיוחל, אך ברור כי מציאת נקודת האיזון המתאימה בין המייסדים לבין המשקיעים ובין קבוצות המשקיעים לבין עצמן ויכולתם לפעול ביחד, הינן תנאי בלעדיו אין להצלחת החברה.

* הכותב הוא שותף מייסד של משרד עורכי הדין שנקר לקס ושות', אשר מייצג על בסיס קבוע קרנות הון סיכון הפועלות בישראל ובחו"ל בהשקעות בחברות הזנק בישראל ובמדינות אחרות בעולם.

הכותב: אורן שנקר, שותף מייסד, שנקר לקס ושות', משרד עורכי דין