האקזיט מתרחק, אבל האופציות מתקרבות

נדמה שעד לפני כמה רגעים כל השוק דיבר על "סקנדרי" - מכירת מניות של סטארט־אפים מבטיחים בידי מייסדים, משקיעים מוקדמים ועובדים מהשורה, שהפכה לתופעה יומיומית. רגע לפני פרוץ משבר הקורונה בכירים בקרנות ההון סיכון הרבו להצהיר שכבר לא צריך לחכות לאקזיט כדי להיפגש עם הכסף, שכן האקוסיסטם הישראלי רחש קרנות שחיפשו לקנות מניות, כמה שיותר ולא משנה המחיר.

בזכות שוק הסקנדרי, מתחילת 2020 נפגשו משקיעים ועובדים בעשרות חברות עם מאות מיליוני דולרים, בהם אנשי Payoneer, מון אקטיב וברינג (שמאז נאלצה לספוג הפחתת שווי בגיוס). "אין היום כמעט גיוס בלי אלמנט של סקנדרי", אמר ל"כלכליסט" בינואר ארנון דינור, שותף בקרן 83North. "לפחות 10 קרנות גדולות מסתובבות בישראל ומחפשות לקנות מניות בחברות פרטיות".

מנכ"ל S–Cube גידי שלום בנדור: "אנחנו עובדים עם כמה לקוחות על הורדת הערכת השווי. מדובר בחברות שקיימות כמה שנים עם עשרות עובדים. חלקן אף קיבלו הצעות לרכישה ועניין האופציות עבורן מוחשי מאוד" צילום: יוסי גמזו לטובה

ואז הגיע משבר הקורונה, והיום אף אחד כבר לא רוצה לשמוע על גיוסי סקנדרי. "הן לא ייעלמו לגמרי, אבל יהיו נדירות כי כל הצדדים יעדיפו להכניס את הכסף לחברה", אומר כעת דינור. במקום זאת מתחילה לעלות תופעה חדשה, שתואמת יותר את זמני ההתכווצות של השוק: רה־פרייסינג (Repricing), או תמחור מחדש בעברית — כלי של תקופות חלשות שנועד להבטיח שהעובדים בסטארט־אפ יוכלו ליהנות מהטבה משמעותית במימוש האופציות שלו, ודורש ירידה בהערכת השווי של החברה.

"כבר פנו אלינו כמה לקוחות ואנחנו עובדים על כמה מהלכים כאלו עכשיו", חושף גידי שלום בנדור, מנכ"ל S–Cube מבית IBI Capital, שעוסקת בהערכות שווי של סטארט־אפים ובניהול תוכניות אופציות של עובדים. לדבריו, בשבועות האחרונות הוא עובד עם כמה חברות על הערכות שווי מעודכנות, שילוו בתמחור מחדש של האופציות לעובדים.

"רואים את רמות השווי בחברות הציבוריות יורדות ומניחים שזה צפוי גם בחברות הפרטיות", הוא מפרט, "מדובר בחברות עם כמה עשרות עובדים שקיימות כבר כמה שנים. מבחינתן האקזיט עוד לא על ענף נמוך של העץ, אבל כבר לא בצמרת. לעתים מדובר בחברות שאפילו קיבלו הצעות למכירה, ולכן עבורן עניין האופציות מוחשי יותר". לדבריו, "אף שבזמנים של שגרה זה (התמחור מחדש — ס"ש) מדליק נורה אדומה שמלמדת על צניחת השווי, הרי שבעתות משבר זהו כלי מקובל".

לטענת שלום בנדור, הריפרייסינג עשוי לפצות על קיצוצי השכר הגורפים שהונהגו בשבועות האחרונים בענף: "אפשר לנצל את הירידה בשווי לטובה ולפצות כך את העובדים על הורדת השכר", הוא אומר. הפחתות שכר הפכו מאז פרוץ משבר הקורונה לתופעה גורפת בסטארט־אפים המקומיים, שמחשבים לכמה זמן יספיק ההון שגייסו, ומבינים שלא יצליחו לשרוד בלי לפרט. בחברות רווחת התפיסה כי אין מנוס מקיצוצי שכר, מה גם שרמות השכר התנפחו מאוד בחמש השנים האחרונות. קיצוץ שכר רוחבי של 20% כבר הפך לדבר שבשגרה, ובחלק מהחברות הקיצוץ מגיע אף ל־40%.

ארנון דינור מקרן 83North: "עובדים גם כך מקבלים אופציות במחירי מימוש נמוכים. לא דחוף לתמחר מחדש אופציות, אם כי זה בהחלט יכול להגיע בהמשך. לא אלו הדברים שהמנכ"לים צריכים להתמקד בהם עכשיו"

התנאים בשוק צפויים להכתיב אקזיט קטן יותר

לפי החוק האמריקאי, סטארט־אפים שמחלקים אופציות לעובדים חייבים לבצע מדי שנה הערכת שווי שנערכת בידי גורמים מקצועיים. הערכת השווי של הסטארט־אפ חייבת לרדת כדי לתמחר מחדש את האופציות, אם כי הדבר לא חייב להיות ביחס זהה. כך, גם אם שווי סטארט־אפ יירד מ־200 מיליון דולר ל־170 מיליון דולר – ירידה של 15% – מחיר המימוש של האופציות יכול לרדת בשיעור חד יותר – מדולר אחד לחצי דולר. בענף מעריכים כי סטארט־רבים רבים ינצלו את הערכות השווי השנתיות אליהן שהם מחויבים כדי לבצע כדי לעדכן את תנאי האופציות, בעיקר במטרה לשמר עובדים.

עובדי הסטארט־אפים צפויים להרוויח מהמהלך אופק לרווח משמעותי — אף שהתנאים החדשים בשוק צפויים להכתיב אקזיט לפי שווי נמוך יותר מזה שבחברה חלמו עליו רק חודשים בודדים קודם לכן, ואף שבחלק מהמקרים אלו צפויות להיות מכירות בזק שינבעו מחוסר יכולת לגייס הון נוסף. הרווח של העובד בעת מימוש אופציה נובע מההפרש שבין מחיר המניה במכירה לבין מחיר המימוש — מכאן שאם מחיר המימוש יורד, אזי הרווח שנשאר בידי העובד בעת מכירת המניות גדול יותר.

בחברות ציבוריות תמחור מחדש של אופציות הוא צעד לא אהוד על משקיעים, שכן לרוב הוא מיטיב עם בכירי החברה ומקל עליהם להיפגש עם הכסף אף שלא עמדו ביעדים ולא שיפרו את ביצועי המניה. בסטארט־אפים פרטיים המצב שונה, שכן לרוב הבכירים הם בעלי אחזקות משמעויות במניות בעוד שתוכניות האופציות מיועדות לציבור העובדים בכללותו. לכן תמחור מחדש של סטארט־אפ אמור לקרב את האופציות לכסף עבור העובדים, בעוד עבור המייסדים ובעלי המניות הגדולים מדובר בהודאה בירידת שווי ההשקעה.

"מדובר לרוב בירידה של עשרות אחוזים בשווי", מפרט שלום בנדור. "תקופת ההבשלה של אופציות לא משתנה, אך תקופת החסימה מתארכת ולמעשה מתחילה ספירה מחדש לשנתיים של החסימה". תקופה ההבשלה (Vesting) היא פרק הזמן שחולף עד לתאריכים שנקבעו מראש בעת הקצאת האופציות כמועדי המימוש האפשריים שלהן למניות, שהם לרוב בכל רבעון או שנה החל משנת העבודה השנייה של העובד. תקופת החסימה היא 24 החודשים שעל העובד להמתין ממועד קבלת האופציות או המניות מהמעסיק כדי למכור אותן, מבלי לשלם מס של 50% על המכירה.

לדברי שלום בנדור, מהלך הורדת השווי מחייב את אישור הדירקטוריון ואישור ממס הכנסה, ועלותו לחברה היא כמה עשרות אלפי שקלים.

עובדים יתקשו לממן את מימוש האופציות בעצמם

"טרנד הסקנדרי היה ענק ב־2019, אבל עכשיו זה נגמר", טוען איל שנהב, ראש מחלקת ההייטק בפירמת עוה"ד GKH. "מי שכבר יצליחו לגייס כסף (בתקופה זו — ס"ש) ירצו שהוא ייכנס כולו לחברה ולא ילך לאקזיטים של מייסדים, קרנות או עובדים. מה גם שרמות השווי עכשיו נמוכות יותר ופחות אטקרטיביות".

שנהב סבור שהתופעה החדשה של תמחור מחדש של אופציות תלך ותתרחב. "חברות שחילקו אופציות לעובדים מחויבות גם כך לבצע הערכת שווי בכל שנה לפי פקודת המס האמריקאית", הוא מסביר. "הקיצוץ בשכר ותמחור האופציות מחדש הופכים לכלים שלובים". להערכתו, קרנות ההון סיכון לא יתנגדו לתמחור מחדש הן משום שהמהלך לא ידלל את אחזקותיהן בסטארט־אפים, והן משום שהן לא בהכרח ייאלצו לעדכן מטה את שווי השקעותיהן. מה גם שלקרנות עצמן חשוב לשמר את העובדים המרכזיים בסטארט־אפים, צעד שתמחור מחדש עשוי לסייע בו.

לצורך כך סבור שנהב כי על הסטארט־אפים ומס הכנסה להאריך את תקופת מימוש האופציות הקיימת של 90 יום עבור עובדים שפוטרו. "לא קל לגייס את הכסף הזה (הדרוש לצורך מימוש האופציות — ס"ש) גם בימים כתיקונם, אבל בימי המשבר אנשים יחששו או כלל לא ימצאו את הכסף הנדרש".

קניית מניות במחיר מימוש האופציות היא פעולה שדורשת הוצאה של עשרות אלפי שקלים, ועובדים רבים נוטלים הלוואות כדי לממש אותן, אך בתקופה זו נטילת הלוואות הופכת מורכבת יותר. בשנים האחרונות קמו כמה פלטפורמות למסחר במניות של חברות פרטיות שלעתים משתתפות בהוצאות המימוש של העובדים, אך כעת צפוי הביקוש למניות הסטארט־אפים לרדת גם בהן.

אף ששנהב סבור שלקרנות אין סיבה להתנגד לתמחור מחדש, לא בטוח שנציגיהן בבורד של הסטארט־אפים ימהרו לאמץ את המגמה. כך, דינור מ־83North סבור שלא צריך למהר: "עובדים מקבלים אופציות במחירים שנמוכים משמעותית ממחירי סיבוב הגיוס האחרון בכל מקרה ובלי קשר למשבר הקורונה", אומר דינור. כך, ויה, ש־83North מושקעת בה, השלימה לאחרונה גיוס של 2.25 מיליארד דולר והאופציות לעובדים הן לפי שווי של 300–200 מיליון דולר.

"אני חושב שלא יהיה דחוף לתמחר מחדש אופציות, אם כי בהמשך זה בהחלט יכול להגיע", ממשיך דינור, "לא אלה הדברים שהמנכ"לים צריכים להתמקד בהם עכשיו".

איל שנהב צילום: צביקה טישלר