למרות הקורונה, לא יהיה קל לסגת מעסקאות מיזוג ורכישה

בהלת הקורונה מאיימת על שורת עסקאות רכישה שעליהן הודיעו לאחרונה חברות ציבוריות בישראל, וכבר הובילה לדחייה ואף ביטול של כמה הנפקות ראשוניות שתוכננו לצאת לפועל בבורסה בת"א – ובוודאי שגם בעולם.

עדיין מוקדם לאמוד את כל ההשלכות של מגפת הקורונה, אך כבר עתה ניתן להמר בביטחון יחסי כי עם הכיוון שאליו צועדים כעת השווקים, גם אם חלק מן העסקאות שנדחו אכן ייצאו לפועל, לכל הפחות ייערכו בהן שינויים משמעותיים במישור המחיר, המימון והתנאים הכוללים בעסקה.  

וכך, כדרכו של עולם, במיוחד בתקופה זו, מצוקה של חברה אחת, עשויה להתברר כפריחתה של חברה אחרת. חברות אשר ספגו פגיעה אנושה בשרשרת האספקה ועצרו כמעט באופן מוחלט את יכולת הייצור, הן כיום מועמדות אטרקטיביות למיזוגים ולרכישות, כתוצאה מהתדלדלות כמעט מוחלטת בהכנסות ופגיעה תזרימית קשה. מדובר בחברות שספק רב אם הלוואות בתנאים מועדפים או ערבויות מדינה מהוות עבורן פיתרון בר קיימא, שכן אובדן שוק וירידה תלולה ביכולת לייצר, שגוררת עמה פגיעה תזרימית אנושה, מעמידה בספק רב את יכולת הפירעון של אותן הלוואות.

מכאן שהדרך המיטבית להבטחת המשך קיומן של חברות אלה, בדרך זו או אחרת, הינה במסגרת עסקאות M&A (מיזוגים ורכישות) של חברות בקשיים. בעסקאות אלו השאלות המהותיות ביותר שמעסיקות את הצדדים הן כיצד ידע הרוכש כי המחיר המשולם על-ידו מגלם בחובו את מלוא הירידה הפוטנציאלית בשווי השוק של חברת המטרה, עד למועד בו ייקח לידיו המושכות, יתחיל לנהל בפועל את החברה וייבצע בה הליך התייעלות והבראה?

ומנגד, איך ידע המוכר כי תמחר את החברה נכון, וכי יש רמת וודאות גבוהה לסגירת העסקה עם הקונה במועד המתוכנן, כך שבתקופה שבין חתימת ההסכם לבין השלמת כל התנאים המתלים לעסקה לא יארע שינוי מהותי לרעה אשר בעטיו יטען הקונה כי הוא יוצא מהעסקה במהלך של Walk Away?

הנה דוגמה חיה: באחרונה הייתה אמורה להיסגר עסקת המיזוג של בנק איגוד לתוך בנק מזרחי-טפחות, אך מגפת הקורונה טרפה את הקלפים וגם את שווי עסקה שנקבע בימים של "טרום עידן הקורונה". בנק מזרחי טפחות היה אמור לשלם 1.4 מיליארד שקל, אך בחודש האחרון התברר כי מחיר המניה של בנק איגוד ירד בחדות, שכן שווי תיק האשראי של אגוד, כמו של כל מערכת הבנקאות, נחתך משמעותית בעקבות המגפה. זהו ללא ספק שינוי מהותי לרעה המחייב הצדדים לדון מחדש בבסיס העסקה או לאפשר לבנק מזרחי לשקול צעדיו מחדש.

עו"ד שרית מוסאיוף צילום: איל מרילוס

אז איך יוצאים מהפלונטר? אופן הטיפול הוא דרך סעיף MAC - Material Adverse  Change - העוסק בשינוי מהותי לרעה בפעילות העסקית של חברת המטרה או ברווחיותה, בשל אירוע שהתרחש בתקופה שבין חתימת ההסכם לבין הסגירה הפיננסית. מטרתם של סעיפי ה-MAC היא לפזר את הסיכונים בין המוכר לקונה, כאשר ככלל, הסיכון הכללי הנובע כתוצאה משינוי מהותי לרעה בעסקי חברת המטרה נופל על המוכר, מלבד במקרים חריגים מוגדרים מראש, המעבירים את הנטל והסיכון בחזרה אל הקונה.

בהתאם, ככל שיש שינוי מהותי לרעה בעסקי חברת המטרה, המשפיע על כלל התעשייה באופן זהה, זהו סיכון שהקונה ייטול על עצמו, ויהיה מחויב להשלים העסקה באותם התנאים. לעומת זאת, סיכון שיש בו כדי להשפיע על חברת המטרה באופן דיס-פרופורציוני לאופן השפעתו על התעשייה כולה – יאפשר לקונה לפתוח ההסכם ולהפעיל את הסעד תחת סעיפי ה-MAC שבהסכם ולדרוש התאמת מחיר או מימוש זכות היציאה מהעסקה.

משכך, לא בהכרח שאפידמיה או פנדמיה בסדר גודל כשל מגפת הקורונה, יקנה לקונה זכות אוטומטית לצאת מעסקת M&A.. אדרבא, ככל שקונה ירצה לעשות שימוש בכלי ה-MAC, בהישען על נימוק הקורונה, יהיה עליו להראות כי ההשפעה הפוטנציאלית של המשבר על חברת המטרה מהותית ומתמשכת באופן רב יותר מהשפעתה על כלל התעשייה.

מעבר לכך, אם הקונה נכנס לעסקת המיזוג ביודעו את מצב השוק בשל מגפת הקורונה – יהיה לו קשה עוד יותר להוכיח כי התקיים אירוע MAC. המסקנה: רוכשים שירצו לבצע בתקופה הקרובה עסקאות M&A - ולהבטיח את מחיר העסקה הנכון בנסיבות המיוחדות שנוצרו בשוק בעקבות המגפה – יתקשו לבצע מהלך של Walk Away על בסיס על שינוי מהותי לרעה. כלל הידיעה צפוי לשחק פה תפקיד משמעותי. 

בנסיבות אלה, הפתרון יהיה לקבוע מחיר עסקה מוסכם לפי שווי הוגן לעסקי חברת המטרה, כאילו היו אלה ימים כתיקונם, ולצידו להסכים על הנחה שמגלמת את השפעות מגפת הקורונה לטווח ארוך, ומאידך לוקחת בחשבון את ההתייעלות שחברת המטרה תיאלץ לעבור כדי להביא לחסכון בעלויות, ואשר מפירות חיסכון אלה, ייהנה ללא ספק הקונה כשיחזיר החברה למסלולה.

הכותבת היא שותפה במחלקה המסחרית במשרד עורכי דין מ. פירון ושות', מתמחה במיזוגים ורכישות.