מידע פנים: מה מותר, מה אסור ומה לא ברור
דווקא הפרשנות הרחבה לחוק ניירות ערך, יוצרת שטח אפור שאנו כמשקיעים נותרים במצב בו לא ברור למי יש לציית, ללשון החוק או למיאות בשטח, ואף יוצרת מצב בוטה של אי-שוויון בין מנהלי השקעות קטנים לשחקנים הגדולים
במפגש בין עולם המשפטים לעולם ההשקעות, קשה למצוא מונח אשר יוצר יותר בלבול מהמונח ״מידע פנים״. חוק ניירות ערך מגדיר מידע פנים כמידע ״אשר אינו ידוע לציבור, ואשר אילו נודע לציבור היה בו כדי לגרום שינוי משמעותי במחיר נייר ערך של החברה״ - הגדרה רחבה שכוללת כמעט כל פיסת מידע אודות החברה.
על אף הניסוח הרחב, אם נבחן את המקרים שנאכפים בפועל על ידי הרשות לניירות ערך נמצא כי הרשות אוכפת באופן בלעדי מקרים קיצוניים של מידע פנים, כגון מנכ"ל שסחר על בסיס עסקה מהותית שתושלם עוד מספר ימים, וצפויה להשפיע על מחיר המניה.
מידע פנים צילום: שאטרסטוק
אין זה סוד שחברות ציבוריות עורכות כנסים אליהם מוזמנים בעיקר גופים מוסדיים, בהם ניתנת להם הזדמנות לשאול אנשי מפתח בחברה שאלות על פעילותה. ברור שעלול להיחשף, במסגרת מפגשים שכאלה, מידע מופיע בדו"חות (אחרת, מה הטעם בהם?). כך גם במסגרת "רואד-שואו" שעורכות חברות בטרם הנפקה, במסגרתו הן עוברות מגוף מוסדי לגוף מוסדי ומסבירות באופן מפורט על אופן פעילותן, ועונות על שאלות. אותם גופים יכולים לסחור מיד לאחר הפגישה במניית החברה ונראה שאין בכך, בעיני הרשות, כל בעיה.
כך נוצר שטח אפור עצום בין ניסוחו הרחב של החוק לבין אכיפתה של הרשות, ואנו, כמשקיעים, נותרים במצב בו לא ברור למי יש לציית – ללשון החוק הרחבה או למציאות השוררת בעולם ההשקעות.
להגשים את תכלית החוק
בשיטתנו המשפטית כשאנו ניגשים לפרש חוק, עלינו לדאוג שהאופן בו נפרשו יהא תואם לתכליתו של החוק - גישה המכונה פרשנות תכליתית. הפסיקה דנה בשתי תכליות לאיסור על מסחר במידע פנים - הצדקה מוסרית המתבססת על שוויון בין המשקיעים, והצדקה מעשית - המדגישה עידוד שוק משוכלל.
האם הפרשנות הרחבה של החוק תואמת תכליות אלה? אני טוען שדווקא הפרשנות הרחבה יוצרת בעצמה מצב בוטה של אי-שוויון וחוסר יעילות.
ניקח למשל את אנשי הפנים של החברה - אנשים שבוודאי יודעים מידע שאינו ידוע לציבור ועלול להשפיע על מחיר המניה. לפי הגישה הרחבה –אנשי הפנים לא יוכלו לעולם לסחור בניירות הערך של החברה. אלא מה? חוץ ממגבלות מסוימות ("תקופת החשכה" לפני פרסום דוח או עסקה מהותית) החוק אכן מאפשר לאנשי הפנים לסחור. כך גם גופים מוסדיים גדולים, אשר אנשי הפנים של חברה מסויימת מגיעים למשרדיהם כדי לגייס אגרות חוב, ובוודאי שפורטה בפניהם אסטרטגיית החברה ותוכניותיה לעתיד, אינם מנועים מלסחור במניותיה.
כיצד ניתן ליישב עובדה זו עם החתירה לשוויון ויעילות שוק? כדי לעודד שוויון, או לפחות שוויון הזדמנויות, על הרשות לניירות ערך לתת למנהלי השקעות קטנים וחרוצים הזדמנות להשוות את מעמדם לשחקנים הגדולים. לאפשר להם להיפגש עם אנשי פנים בחברה, לקוחות או ספקים ולנסות להבין אותה לעומק מבלי להימצא באותו "שטח אפור" בין החוק לפרקטיקה.
כדי לאפשר זאת, יש לפרש באופן מצמצם את המונח מידע פנים לכזה הכולל רק מידע מהותי, קונקרטי וספציפי, כפי שמונח זה מפורש במדינות בארה"ב ובבריטניה. יש לייחס גם חשיבות לאופן השגת המידע – אם המידע הנוסף הושג על ידי המשקיע במחקר עצמאי ומפרך- אין לראות בכך מידע פנים גם אם מידע זה אינו ידוע למשקיעים אחרים. זהו התגמול שמגיע למשקיע החרוץ על פעילותו, שאף מייעלת את השוק.
אם מטרת המחוקק, ובאופן נגזר מטרת הרשות לניירות ערך, היא לעודד שוויון ויעילות שוק, טוב תעשה הרשות אם תבהיר, בריש גלי, כי לגישתה הפרשנות המצמצמת היא המגשימה את מטרת המחוקק, ובכך לאפשר גם למשקיעים ולמנהלי השקעות קטנים, שאינם מצוידים באנליסטים, מחלקות משפטיות וביטוחים מקצועיים, לעשות, ללא חשש, מחקר מעמיק ויסודי. צפוי שבכך יגלו אותם משקיעים מידע שאינו ידוע לשאר הציבור - וטוב שכך. כך יוצרים שוויון הזדמנויות.
הכותב הוא עורך דין וסמנכ"ל השקעות בקרן גידור ארביטראז' וליו
