הקפיטל של מנהלי ג'נריישן: גוזרים קופון בדרך למיליארד

חברת ההשקעה בתשתיות ג'נריישן קפיטל ביצעה קפיצת מדרגה בספטמבר, עם גיוס ענק של 525 מיליון שקל במחיר של 88 אגורות למניה. מצד אחד, הגיוס מאפשר לחברה התרחבות מהירה, ומצד שני, הוא בוצע במחיר הנמוך ב־12% מזה שבו בוצעו ההנפקות הראשונות שלה.

המהלך מבליט את ניגוד האינטרסים שקיים לעתים קרובות בין חברת הניהול של קרן השקעה לבין מחזיקי המניות. ההכנסות של חברת הניהול תלויות בהיקף נכסי הקרן (לא כולל מזומן שעדיין לא הושקע), ולכן היא ממהרת לגייס הון לצורך התרחבות, ואילו השווי עבור מחזיקי המניות נובע ממחיר המניה, ולכן הם היו מעדיפים קצב צמיחה אטי יותר, במקביל ליצירת ערך מהותי מההשקעות הקיימות.

ארבע ההשקעות הראשונות של ג'נריישן קפיטל, שהוקמה ב־2018, הן בחברת התחבורה בון תור, בחברת האנרגיה הירוקה להב הרים ירוקים, בחברות נגב גז וגז טבעי דרום וביצרנית החשמל רפק אנרגיה. האחרונה היא חלק מקבוצת החברות שרוכשת מחברת החשמל את תחנת הכוח אלון תבור - רכישה שצפויה לדרוש הזרמת הון נוסף לרפק אנרגיה, ולכך ישמש חלק גדול מהנפקת הענק של ג'נריישן קפיטל. בנוסף, ישמש הגיוס לרכישת חברות הולכת הגז, שהושלמה החודש. החברה גם חתמה על מזכר הבנות לרכישת חברת ההתפלה GES תמורת 110 מיליון שקל.

ארז בלשה ויוסי זינגר צילום: תמוז רחמן

עם הקמתה גייסה ג'נריישן ממשקיעים 236 מיליון שקל. ערב ההנפקה הראשונית, בתחילת 2019, היא גייסה 40 מיליון שקל נוספים ממשקיעים פרטיים, ובפברואר 2019 גייסה בהנפקה הראשונית 53 מיליון שקל מהציבור. בתחילת מאי, ערב כניסת המניה למדד ת"א־SME60, גייסה ג'נריישן קפיטל 18 מיליון שקל בהנפקת מניות ואופציות, וכאמור, בספטמבר בצעה את הנפקת הענק, שדיללה משמעותית את מחזיקי המניות. הוצאות ההנפקה הגבוהות מאוד, 16.75 מיליון שקל, היוו 3.2% מהתמורה שהתקבלה.

הסכם הניהול: אחוזים משווי הנכסים ואופציות בהנפקות

הסכם הניהול של ג'נריישן קפיטל הוא נדיב כלפי חברת הניהול ומזכה אותה בדמי ניהול של 1.5% משווי נכסי החברה עד לשווי נכסים של 550 מיליון שקל, של 1.25% משוויים בטווח של בין 550 מיליון שקל למיליארד שקל, ושל 1% מעל לשווי זה. לדוגמה, דמי הניהול לשנה יהיו 13.875 מיליון שקל אם שווי הנכסים יהיה מיליארד שקל, והם יעלו במיליון שקל על כל עלייה של 100 מיליון שקל בנכסים. דמי הניהול נגבים לפי השווי ההוגן של חלקה של ג'נריישן בנכסים, שבגלל המינוף הגבוה שלהם נמוך מהותית מהיקף הנכסים.

מה דעתך על מניית רפק:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בנוסף, חברת הניהול זכאית למענק תלוי ביצועים של עד 1.2 מיליון שקל בשנה, ועם כל הנפקת מניות היא מקבלת אופציות למניות בהיקף 5% מההנפקה, הניתנות למימוש בתוך שבע שנים לפי המחיר שבו בוצעה ההנפקה (מותאם דיבידנדים וצמוד למדד המחירים לצרכן), כאשר המימוש בפועל יהיה בקבלת מניות לפי רכיב ההטבה הגלום באופציות. בהסכם כזה יש לחברת הניהול אינטרס להגדיל מהר את היקף נכסיה המנוהלים באמצעות הנפקות מניות בהיקף גדול, ודווקא מחיר נמוך באותן הנפקות, אם הן מתבצעות מתחת למחיר המניה ערב ההנפקה, יכול להגדיל את שווי התמורה לחברת הניהול. בתמורה מעניקה חברת הניהול לג'נריישן שירותי ניהול וייעוץ: ארז בלשה כמנכ"ל במשרה מלאה, יוסף זינגר כיו"ר דירקטוריון במשרה מלאה, דירקטורים נוספים ועובדים אחרים בהתאם לצורך. כיום מעסיקה חברת הניהול שבעה עובדים במשרה מלאה. הסכם הניהול נקבע עד לשנת 2026, וג'נריישן תצטרך לשלם פיצוי מלא במקרה שתפר אותו.

בעלי המניות הגדולים בחברת הניהול הם ארז בלשה (17.775%), יוסף זינגר (17.775%), וחברת וי.ג'י.אם (35.55%). האחרונה היא חברה בבעלות בעלי קבוצת ויולה — הראל בית און, שלמה דברת ואבי זאבי. בעקבות ההנפקה הראשונית קיבלה חברת הניהול 2.63 מיליון אופציות, הניתנות למימוש למניות תמורת תוספת מימוש של שקל לאופציה עד שנת 2026. בעקבות ההנפקה במאי קיבלה חברת הניהול 880 אלף כתבי אופציה נוספים (עם תוספת מימוש של 102 אגורות). הנפקת הענק בספטמבר העניקה לה 29.83 מיליון אופציות, הניתנות למימוש תמורת 88 אגורות. לחבילת האופציות האחרונה שווי כלכלי גבוה: אם ג'נריישן תשיג תשואה ריאלית ממוצעת של 4% בשנה, יהיה שווייה הכלכלי 8.3 מיליון שקל, ואם התשואה תהיה 6%, השווי הכלכלי של החבילה יהיה 13.2 מיליון שקל. לכן ההסכם יצר מנגנון תגמול גבוה מאוד, שתלוי בעיקר בהיקף הנכסים. אמנם יש גם רכיב תלוי ביצועים, אך גם הוא ייצור הכנסה גבוהה — גם אם תשואת המניה תהיה בינונית.

שווייה של ג'נריישן בעתיד יהיה תלוי בהצלחת ההשקעות שהיא מבצעת. מניית החברה נסחרת תמורת 93.8 אגורות, מחיר שמשקף לחברה שווי שוק של 885 מיליון שקל - דומה לכלל גיוסי ההון שלה. שווי השוק נמוך במעט מההון העצמי של החברה, כאשר מוסיפים לו את הכסף (נטו) שנכנס בהנפקה האחרונה, שעומד על כ־900 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה גבוה מסכום הכסף שגויס עד עתה, בעיקר בזכות שיערוך כלפי מעלה של ההשקעה בבון תור.

רפק אנרגיה בין רוכשות תחנת אלון תבור מחברת החשמל

בשלהי 2018 רכשה ג'נריישן תמורת 90 מיליון שקל 50% ממניות רפק אנרגיה מחברת רפק תקשורת ותשתיות. חלק מהסכום הוזרם לתוך רפק אנרגיה וחלקו הועבר למוכרת. מצוקת המימון של רפק אנרגיה, שנבעה מהעיכוב בהשלמת שתי תחנות הכוח שהיא יוזמת, היוותה את הזדמנות הכניסה של ג'נריישן להשקעה בחברה. ג'נריישן פעלה להחלפת ההנהלה של רפק אנרגיה וביצעה פעולות נוספות להבטחת השלמת הפיתוח של התחנות.

לרפק אנרגיה 82.2% מהזכויות בשתי תחנות כוח: ברמת גבריאל ובאלון תבור (לא זו הנרכשת כעת מחברת החשמל, שנמצאת בסמוך). תחנת הכוח באלון תבור החלה לפעול בספטמבר, וזו שברמת גבריאל צפויה להתחיל לפעול במהלך הרבעון הנוכחי. כל אחת מהתחנות היא בעלת כושר ייצור של 73 מגה־ואט לשעה, ואת שתיהן הקימה חברת סימנס. בהקמה חלו עיכובים של כשנה וחצי, שחייבו תוספות בהון העצמי שהושקע בהן. תחנות הכוח יופעלו בגז טבעי, ומרבית החשמל והקיטור צפויה להימכר ללקוחות פרטיים, בעיקר תנובה ונילית, והיתרה לחברת החשמל.

רפק אנרגיה מעריכה שההכנסות המצרפיות של שתי תחנות הכוח יהיו כ־348 מיליון שקל בשנה, שההוצאות בתקופה שבה יירכש גז ממאגר תמר יהיו כ־241 מיליון שקל, וכי הן יפחתו בכ־20 מיליון שקל בשנה עם תחילת הזרמת הגז ממאגר כריש. לתחנות הכוח יש תחנות יציאה בהסכם עם מאגר תמר, שיאפשרו להן להתבסס על הגז ממאגר כריש לאחר השלמת פיתוח המאגר. ההשקעה הכוללת בשתי התחנות צפויה להיות כ־1.27 מיליארד שקל, מתוכם כ־275 מיליון שקל הון עצמי של רפק אנרגיה, כ־60 מיליון שקל הלוואות מזנין שנושאות ריבית של 15%, והיתר אשראי בנקאי. הריבית על חלק ניכר מהאשראי הבנקאי גבוהה ב־4% מהריבית על אג"ח ממשלתיות צמודות עם אותו מח"מ. רפק אנרגיה מנהלת מו"מ לפירעון מוקדם של הלוואת המזנין וקבלת מימון חדש בתנאים טובים יותר. אם המו"מ יבשיל להסכם, היא תשלם עמלת פירעון מוקדם, אך הריבית העתידית תהיה נמוכה בהרבה.

ה־EBITDA המשותף של שתי תחנות הכוח, לפי הערכות החברות, יהיה גבוה מ־100 מיליון שקל בשנה ויעלה ב־20 מיליון שקל נוספים לאחר קבלת הגז ממאגר כריש, הצפויה ב־2021. מנגד, התחנות האלה נבנו באמצעות מינוף גבוה, והן נושאות חוב פיננסי של כמיליארד שקל. לכן יש לרפק אנרגיה תלות גבוהה ברווחיות שתנבע מהן בפועל.

קפיצת המדרגה של פעילות רפק אנרגיה הגיעה עם הזכייה במכרז שבמסגרתו מוכרת חברת החשמל את תחנת הכוח אלון תבור. לצורך הרכישה הוקמה חברת MRC, שבעלי המניות בה הם רפק אנרגיה (31%), מבטח שמיר (34.5%) ו־China Harbour Engineering Company (34.5%). השלמת הרכישה צפויה בחודשיים הקרובים. MRC רוכשת את תחנת הכוח תמורת 1.872 מיליארד שקל — כ־80% מהמימון צפויים באשראי מבנקים בהובלת הפועלים, והיתר צפוי להתבסס על הון עצמי. חלקה של רפק אנרגיה בהון העצמי שיידרש צפוי להיות כ־130 מיליון שקל.

לתחנת הכוח אלון תבור טורבינת גז בהספק של 363 מגה־ואט שעה, ובכפוף לאישורים מסוימים אפשר יהיה להגדילו ב־30 מגה־ואט נוספים. בתחנה גם שתי טורבינות להפעלה בסולר עם כושר ייצור של 110 מגה־ואט שעה כל אחת. בנוסף, יש באתר אופציה להקמת תחנת כוח חדשה עם כושר ייצור בהספק של עד 230 מגה־ואט שעה, שיש לו מקום שמור ברשת החשמל והסדרה תעריפית.

חלק מהותי מהשווי של תחנות הכוח נובע מתשלום דמי זמינות שחברת החשמל תשלם - 5.5 אגורות לקילו־ואט שעה עבור כושר הייצור באמצעות גז ו־3.2 קילו־ואט שעה עבור כושר הייצור בסולר. מעבר לכך, תחנת הכוח המתבססת על גז צפויה להשתלב בשוק הסיטונאי לחשמל, המוקם בימים אלה, ולפיו מחיר החשמל המיוצר ישתנה מדי חצי שעה על פי ההיצע והביקוש, ומנהלי תחנת הכוח יחליטו כמה לייצר בכל רגע נתון.

MRC חתמה על מזכר עקרונות עם אנרג'יאן לרכישת גז ממאגר כריש, והעריכה שההכנסה השנתית הממוצעת מתחנות הכוח ב־15 השנים שבהן יובטחו דמי הזמינות תהיה כ־600 מיליון שקל וה־EBITDA השנתי הצפוי יהיה 210 מיליון שקל. סכומים אלה לא כוללים את ההכנסה שתנבע אם יוחלט על ניצול האופציה להקמת תחנת כוח נוספת. השווי שינבע ל־MRC מתחנת הכוח אלון תבור תלוי בעלות המימון שהיא תשיג לרכישת התחנה.

ג'נריישן קפיטל רכשה 49% מחברת ההסעות בון תור תמורת 102.3 מיליון שקל. החברה עוסקת בשירותי הסעות קבועים — בעיקר תלמידים לביה"ס ועובדים — ושירותי הסעות מזדמנות. בנוסף, בון תור מחזיקה ב־50% ממניות מטרופולין, שמפעילה קווי אוטובוס בשלושה אשכולות: הנגב, השרון ושרון־חולון.

פעילות מטרופולין צומחת במהירות, בזכות הכניסה ההדרגתית לקווים באשכול שרון־חולון, שהושלמה החודש. הכנסות מטרופולין ב־2018 עמדו על 535 מיליון שקל, והרווח התפעולי זינק ל־33.7 מיליון שקל. ג'נריישן מעריכה שהכנסות מטרופולין ב־2020 יהיו 858 מיליון שקל, והן יכללו שנה מלאה של הפעלת אשכול שרון־חולון. נכון לסוף 2018, היה למטרופולין עודף התחייבויות פיננסיות של 331 מיליון שקל, והחוב נטו שלה צפוי לצמוח השנה בעקבות רכישת הציוד להפעלה מלאה של אשכול שרון־חולון.

הזינוק ברווחיות מטרופולין בשנה שעברה נבע מהכרה בהכנסה של 24.6 מיליון שקל, שהחברה העריכה שתקבל עבור שנה זו על ההסדר הענפי החדש שנכנס לתוקף רטרואקטיבית מתחילת 2018. מדובר בכ־73% מהרווח התפעולי, שמבהיר את התלות המוחלטת של הפעילות בסובסידיה הממשלתית. הסדר זה אכן אושר במהלך השנה הנוכחית, כולל אישור רטרואקטיבי מתחילת 2018, למעט סובסידיית שכר נהגים, שתשולם רטרואקטיבית מיולי 2018.

כיוון שהחברה כבר כללה את מרבית השפעת ההסדר בדו"חות 2018, קפיצת המדרגה ברווחיות שנבעה ממנו נכללה כבר בשנת 2018. תחום התחבורה הציבורית מסובסד בידי המדינה, ויש בכך סיכון עבור ג'נריישן, כיוון שמצוקה תקציבית של המדינה עלולה להוביל לצמצום הסבסוד במכרזים חדשים. בנוסף, לג'נריישן אינטרס להציג מצגת אופטימית לגבי מטרופולין, כדי להוביל להצפת ערך עבורה, אבל מנגד, חשיפת רווחיות גבוהה של מטרופולין עלולה לתמרץ את משרד התחבורה לצמצם את הסובסידיות לתחבורה הציבורית.

עד 2001 שלטו אגד ודן בהסעות הציבוריות, אולם מאז החלה תחרות בתחום, שמבוצעת באמצעות מכרזים לאשכולות שירות, שיבוצעו בידי חברות נוספות. כמות האשכולות המופעלים גדלה בהדרגה, וגורם זה הוא פוטנציאל הצמיחה העיקרי של מטרופולין. אגד ודן חסומות מלהשתתף במכרזים על האשכולות עד שנת 2020, אך לאחר מכן ההגבלות על אגד ודן ישתחררו באופן מדורג, והן עלולות להגביר את התחרות במכרזים אלה ולשחוק את שולי הרווח של הזוכות במכרזים חדשים.

הפעילות של בון תור עצמה שומרת על יציבות. ההכנסות עלו מ־307 מיליון שקל ב־2016 להיקף של 317 מיליון שקל ב־2018, אך הרווח התפעולי פחת באותה תקופה מ־17.6 מיליון שקל ל־12.1 מיליון שקל. לבון תור עצמה היה עודף התחייבויות פיננסיות של 85 מיליון שקל בסוף 2018. העלייה הצפוייה ברווחיות שלה, שנובעת ברובה ממטרופולין, הובילה לשיערוך האחזקה של ג'נריישן בחברה ל־166 מיליון שקל.

בון תור, סולגרין, רפק אנרגיה, נגב גז טבעי

להב הרים ירוקים / סולגרין: מניות סולגרין נרכשו ב־90% מעל מחיר השוק

בספטמבר 2018 נכנסה ג'נריישן קפיטל לייצור חשמל באמצעות פאנלים סולאריים, כשרכשה 50% מחברת להב הרים ירוקים תמורת השקעה של 33.7 מיליון שקל בחברה. המחצית השנייה של החברה נותרה בידי להב אל אר. השקעה זו היוותה את עיקר ההון למימון רכישת 65% בחברת סולגרין הציבורית תמורת כ־40 מיליון שקל. מניות סולגרין נרכשו במחיר של 14.4 שקל למניה — גבוה ב־90% ממחירה בבורסה במועד הדיווח על העסקה. בכך הכפילה להב הרים ירוקים את פעילותה בתחום הפאנלים הסולאריים.

בסוף 2018 היה לסולגרין הספק מותקן של 4.3 מגה־ואט מ־95 מתקנים קטנים. הכנסות סולגרין היו 10.5 מיליון שקל והרווח הגולמי 7.3 מיליון שקל. בסוף 2018 היה ללהב הרים ירוקים (ללא סולגרין) הספק מותקן של 6 מגה־ואט מ־234 מתקנים קטנים. ההכנסות היו 11.3 מיליון שקל והרווח הגולמי 7.7 מיליון שקל.

הרווחיות של סולגרין ערב הרכישה היתה נמוכה מאוד, בעקבות היקף פעילות נמוך. הוצאות הנהלה וכלליות של כ־2 מיליון שקל בשנה והוצאות מימון של כ־2 מיליון שקל בשנה צמצמו מאוד את הרווח שנבע מהפעילות. השליטה בחברה נרכשה ביוקר בידי להב הרים ירוקים, כדי לקבל פלטפורמה משותפת להגדלה מהותית של היקף הפעילות. בעת הרכישה היו לסולגרין מזומנים בהיקף של 14 מיליון שקל והפסדים צבורים לצורכי מס של 120 מיליון שקל, שרשומים במאזני החברה בשווי של 15 מיליון שקל, והיו חלק מהשווי של החברה הנרכשת. במהלך 2019 ביצעה להב הרים ירוקים עסקה עם סולגרין, ולפיה סולגרין תנצל הסכם במבי (Buy me buy you) קיים של להב הרים ירוקים עם שותף באחזקת מערכות סולאריות (KWP) ותרכוש את חלקו של השותף במערכות תמורת 28 מיליון שקל. בנוסף, סולגרין רכשה את חלקה של להב הרים ירוקים באותם מתקנים סולאריים בתמורה להקצאת 36.9% ממניות סולגרין ללהב הרים ירוקים. כתוצאה מעסקה זו עלתה האחזקה של להב הרים ירוקים בסולגרין לכ־70%. בכך העבירה להב הרים ירוקים את הפעילות שלה לתוך סולגרין.

סולגרין הגדירה יעד של הגעה להספק מותקן של 263 מגה־ואט עד 2021 ולהספק של 449 מגה־ואט עד 2023. החברה זכתה במכרז של רשות החשמל לייצור 26 מגה־ואט בתעריף של 18.18 אגורות לקילו־ואט שעה. בנוסף, סולגרין רכשה 82.5% מפעילות הייזום של OPC באנרגיה מתחדשת, גריינדי, תמורת 1.5 מיליון שקל, ועוד תמורה עתידית מותנית של עד 8.25 מיליון שקל. פעילות גריינדי כוללת ייזום בשלב התחלתי בתחום ייצור חשמל סולארי.

למרות תוכניות ההתרחבות המהירות עבר חתול שחור בין בעלי השליטה בלהב הרים ירוקים, ובאוגוסט ביצעו ג'נריישן ולהב אר אל תהליך במבי להפרדת אחזקותיהן בחברה. ג'נריישן ניצחה בהליך ההתמחרות ורכשה את חלקה של להב אל אר בלהב הרים ירוקים תמורת 44.4 מיליון שקל — 50% מעל שווי השוק של המניות באותה העת — ובכך הגיעה לשליטה בלעדית בסולגרין. בספטמבר גייסה סולגרין 23.8 מיליון שקל בהנפקה של 2 מיליון מניות ועוד 550 אלף אופציות. הנפקה זו דיללה את חלקה של ג'נריישן בסולגרין. ג'נריישן קפיטל השקיעה 2.5 מיליון שקל נוספים ברכישת מניות סולגרין בבורסה, והגדילה את השקעתה הכוללת בסולגרין ל־80 מיליון שקל. כעת ג'נריישן קפיטל מחזיקה ב־57% ממניות סולגרין, ששוויין כ־87 מיליון שקל.

מסע הגיוסים של ג'נריישן קפיטל

נגב גז טבעי וגז טבעי דרום: בלעדיות בהולכת גז טבעי באזורי הפעילות

ג'נריישן השלימה החודש רכישה של 33.3% מהחברות נגב גז טבעי וגז טבעי דרום תמורת 133.5 מיליון שקל. לשתיהן יש בלעדיות בהולכת וחלוקת גז טבעי באזור הפעילות שלהן. לחברות 50 לקוחות המחוברים לתשתית ההולכה ו־50 לקוחות חתומים נוספים. ההכנסות במחצית הראשונה של 2019 היו 46 מיליון שקל, ה־EBITDA עמד על 13.5 מיליון שקל והרווח הנקי היה 4.3 מיליון שקל. נכסי החברות — בעיקר 300 ק"מ קווי הולכה — רשומים במאזן בשווי של 337 מיליון שקל. מנגד, לחברה התחייבויות בהיקף של 327 מיליון שקל. ג'נריישן צופה גידול בהכנסות וברווחיות בעתיד הקרוב, עם השלמת פריסת רשת ההולכה וחיבור לקוחות נוספים.

ג'נריישן קפיטל: מכוונת לכניסה למדדים המובילים

שנה וחצי לאחר הקמתה גייסה ג'נריישן 872 מיליון שקל ונכנסה לארבע השקעות גדולות. אחת מהן, בון תור, מסתמנת כהצלחה, אך עתידה תלוי בתחרות בענף ההסעות הציבוריות. תוצאות ההשקעות ברפק אנרגיה ובסולגרין, שמשתמשות במינוף גבוה מאוד, יהיו תלויות בהתאמתות תחזיות ההכנסות וביכולתן לממן את הפעילות בעלויות לא גבוהות. המינוף הגבוה יוכל להשיג לג'נריישן תשואה גבוהה, אם ההשקעות יצליחו, אך הוא עלול לדרוש ממנה השקעות נוספות בחברות, אם הן יידרשו להון נוסף.

מוקדם לשפוט את תוצאותיה של ג'נריישן. בשלב זה היא עדיין לא יצרה תשואה למשקיעים, אולם הנהלתה בנתה בזמן קצר פורטפוליו מגוון, שבעתיד עשוי ליצור להם ערך. הפורטפוליו הזה הגיע להיקף פעילות שממקם את החברה כשחקנית מרכזית בתחום התשתיות, וכך תהיה לה נגישות רבה יותר לרכישת נכסים חדשים. מנגד, לאחר שהקרן תשקיע את כל המזומן שבידיה (נכון להיום), יהיו לחברת הניהול הכנסות של 12.6 מיליון שקל לפחות, וההנפקות הגדולות סידרו לה 33.34 מיליון אופציות של החברה, שניתנות למימוש עד שנת 2026.

סביר שהנהלת ג'נריישן תכוון לכניסת המניה למדדי ת"א־90 ות"א־125. כרגע מסתמן כי בעדכון המדדים של פברואר יידרש שווי שוק של יותר מ־950 מיליון שקל כרף כניסה. כלומר, אם העדכון היה נערך כעת, ג'נריישן לא היתה נכנסת למדדים המובילים, אך היא תוכל להיכנס בעזרת גיוס הון נוסף או עלייה במחיר המניה.