המחזיקים בבזק התעלמו מסימני האזהרה

ויליאם שייקספיר כתב כבר בתחילת המאה ה־17 את המחזה "המלט" ובו מופיע המשפט "כשהצער מגיע, הוא לא מופיע בהתגנבות יחידים אלא בגדודים". ואמנם כך, הצרות נוחתות על בזק בצרורות. מה שהתחיל בסוף 2018 עם הפסד של 1.6 מיליארד שקל בגלל ירידת השווי של yes, המשיך לפני חודש עם מחיקה של מיליארד שקל בגלל צניחה בשווייה של פלאפון, והגיע כעת לשיאו (הזמני?) עם הבשורה על אפשרות למחיקת נכס המס של yes בשווי של 1.2 מיליארד שקל.

מחיקות שווי וירידות ערך זוכות על פי רוב, ובמידה רבה של צדק, ליחס סלחני ומקל, בטענה שמדובר בפעולות חשבונאיות שאינן משפיעות ישירות על תזרים המזומנים. אלא שבמקרים קיצוניים לפעולות חשבונאיות עלולות להיות השלכות גם על החיים עצמם. בזק, שהיקף המחיקות שלה מתחילת השנה צפוי להסתכם ב־3.8 מיליארד שקל, עשויה ליפול בקטגוריה הזאת.

מה דעתך על מניית בזק:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

ירידת ערך של 1.6 מיליארד שקל שנגרמה מהפחתת שווי נכסים במגזר הטלוויזיה הרב־ערוצית (yes), הותירה את בזק בסוף 2018 עם הון עצמי זניח של 434 מיליון שקל בלבד. הגם שמדובר בסכום נמוך במיוחד, בדו"חות בזק לרבעון השני שיפורסמו ביום חמישי, המשקיעים יהיו מוכנים לקבל בחיבוק כל מספר בסעיף ההון העצמי, ובלבד שיהיה לידו סימן חיובי.

המחיקות כעובדה מוגמרת

בעוד המחיקה של 951 מיליון שקל מההון העצמי של בזק עבור פלאפון היא בגדר עובדה מוגמרת, מחיקת נכס המס הנדחה בגין הפסדים ב־yes בשווי של 1.166 מיליון שקל עדיין בבחינה והאפשרות למחיקתו כבר בדו"חות הרבעון השני מוגדרת על ידי הנהלת בזק כ"סבירה". בהנחה שהאפשרות הסבירה אכן תתממש, בזק צפויה להציג בדו"חות לרבעון השני הון עצמי שלילי של מאות מיליוני שקלים.

מטה בזק בתל אביב צילום: רויטרס

המחיקות הצפויות ברבעון השני צפויות להסתכם בסכום אדיר של 2.2 מיליארד שקל, אולם אין בהם כדי לגרוע כמלוא הנימה מיתרות המזומנים של בזק. זה לא אומר שבתרחיש שבזק תעבור להון עצמי שלילי לא יהיו לכך השלכות עקיפות על החברה. הון עצמי שלילי מבטא מציאות שבה ההתחייבויות של החברה גבוהות מסך הנכסים שלה. זה לא מקרי שגירעון בהון העצמי ניצב בראש רשימת סימני האזהרה המפורטים בתקנות ני"ע. בבזק השכילו להקדים לכך תרופה, וביולי השלימה החברה גיוס חוב של 890 מיליון שקל בסדרות אג"ח חדשות. מחיקות הענק שבדרך וגם תרחיש של הון עצמי שלילי לא יביאו להפרה של אמות מידה פיננסיות, וזאת משום שבזק לא התחייבה לעמוד בכאלו, לא כלפי המחזיקים ולא כלפי המוסדות הפיננסיים שהעמידו לה אשראי.

ההתחייבות היחידה של בזק כלפי המלווים של החברה היא שאם החברה תתחייב כלפי גורם כלשהו לעמוד באמות מידה פיננסיות כלשהן, הדבר יחייב את בזק לעמוד באותן אמות מידה פיננסיות כלפי כלל ספקי האשראי שלה. שטרי הנאמנות של סדרות האג"ח החדשות נוסחו כשמצבה הבעייתי של בזק ידוע לכל. ניתן היה לצפות מהמשקיעים לדרוש מבזק להתחייב לעמוד באמות מידה פיננסיות כלשהן, אולם כאמור הדבר היה משליך גם על החוב הקיים של החברה.

אות הסיום לימי הזוהר של בזק ניתן בתחילת 2018 כשהחברה פרסמה בתחזית השנתית כי תזרים המזומנים החופשי שלה יהיה נמוך מתשלומי החוב השנתיים (קרן וריבית). אם עד 2018 יכולת שירות החוב של בזק היתה תלויה רק ביכולת ייצור המזומנים שלה, הרי שמ־2018 היא מסתמכת גם על היכולת שלה למחזר את החוב. בשנים הקרובות בזק נדרשת לפרוע 1.9 מיליארד שקל מדי שנה, בעוד תזרים המזומנים החופשי שלה בינואר־מרץ 2019 עמד על קצב שנתי של 1.2 מיליארד שקל. מקור חשוב נוסף שעומד לרשות בזק לצורך שירות החוב הוא קופת המזומנים הדשנה של החברה שהכילה 2.2 מיליארד שקל בסוף מרץ (סולו), טרם גיוס החוב, ו־2.6 מיליארד שקל (מאוחד).

תמחור הסיכון של האג"ח

העובדה שבזק עדיין מצליחה לייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי (גם אם הוא נמוך היסטורית), בשילוב עם יתרות נזילות גבוהות, קונה להנהלתה שקט ומקנה למשקיעים ביטחון. עם זאת, נראה שהמשקיעים מתמחרים ביתר את הסיכון באג"ח של בזק בהשוואה לאלו של חברות בדירוג דומה. כך, לדוגמה, האג"ח השקליות הארוכות של בזק נסחרות בתשואה לפדיון של 2.4%, בעוד אג"ח דומות, שגם הן מדורגות ־AA כמו מליסרון ט"ו, אלקטרה ה', וקרסו ג', נסחרות בתשואות נמוכות יותר של 1.9%.