איך בודקים נזילות במה שלא נזיל?

מוגש מטעם DUN'S 100  

איש שוק ההון והפילוסוף נאסים טאלב, מספר בספרו "הברבור השחור", על הפגישה הראשונה שלו עם מורו ורבו, המתמטיקאי הדגול בנואה מנדלברוט. טאלב שאל את מנדלברוט למה מדען רציני כמוהו, שיש לו דברים חשובים לעשות בחייו, מתעניין בתחום וולגרי כמו פיננסים. התשובה של מנדלברוט הייתה : "נתונים, מכרה זהב של נתונים".

החשיבות שבניתוח נתונים רבים ככל האפשר ביחס להשקעות פיננסיות, בא לידי ביטוי ביחס לעולם ההשקעות הפרטיות בישראל. עולם ההשקעות הפרטיות (השקעות בשווקים לא מוסדרים, כגון שוק קרנות ההשקעה הפרטיות), נחשף תחת אור הזרקורים של העיתונות הכלכלית בישראל בשנה האחרונה, הן בשל פסקי דין חדשניים, שקבעו אחריות של מנהלי השקעות פרטיות ו"שומרי הסף" ביחס להשקעות אלו (כגון פסקי הדין בעניינם של בית ההשקעות "סופיריור" וקרן "אינטגרל") והן בשל אמירות של הרגולטור על כוונתו להתחיל לפקח על תחום זה (כגון התבטאויות פומביות של יו"ר רשות ניירות ערך בנושא).

להלן נמנה מספר עקרונות, שראוי כי משקיעים מחד ויזמים פיננסים של השקעות פרטיות מאידך, ייקחו לתשומת לבם כקווים מנחים:

עקרונות למשקיעים:

1. המבנה המשפטי של ההשקעה– בניגוד להשקעות שנסחרות בשוק מוסדר שקובע את הכללים בנוגע לניירות הערך הנסחרים בו (אג"ח מניות, אופציות), שוק ההשקעות הפרטיות, מאופיין בשפה עמומה של ההשקעה המוצעת: לדוגמא – "השקעה בנדל"ן" יכולה לכלול סל שלם של סוגי השקעה שונים, שישנם משקיעים המתבלבלים לראות בהם כסוג אחד: לא דומה השקעה ברכישת זכויות הוניות (equity) בישות משפטית שתרכוש נכס נדל"ן, לבין העמדת אשראי לישות משפטית שתרכוש נכס נדל"ן. האמור לעיל נכון למגוון רחב של השקעות לא סחירות (השקעות בטכנולוגיה, בקרנות השקעה פרטיות וכ"ו) ולמרות זאת, משקיעים נוטים לפסוח הרבה פעמים על בחינת המבנה המשפטי של ההשקעה, למרות שהוא יכול לשנות מהותית את החלטתם האם לבצע את ההשקעה.

מעניין במיוחד להזכיר בהקשר זה, את קביעתו של השופט כבוב בפסק הדין בעניין בית ההשקעות סופיריור שניתן בשנה האחרונה והוזכר לעיל, בו נקבע "אשם תורם" למשקיע בקרנות גידור פרטיות, מכיוון שאותו משקיע לא ביצע כל בדיקה של המסמכים הבסיסיים של הקרנות בהן השקיע וזאת כאשר השקיע בהן עשרות מיליוני שקלים.

2. משך זמן ההשקעה והיכולת להעביר זכויות – בניגוד לשווקים הסחירים, בהם המשקיעים נהנים מנזילות של ההשקעה ובכך יכולים "להיכנס ולצאת" מההשקעה בקלות, הרי ששוק ההשקעות הפרטיות והלא סחירות, לא מאפשר מטבעו העברה קלה של ההשקעות בין אנשים. על אף שלכאורה קורא שורות אלה יכול לבוא ולומר שמדובר באמירה שהיא ברורה מאליה, הרי שלעיתים, משקיעים לא שמים לב לניואנסים אקוטיים בניסוחי הסכמי השקעות פרטיות, כגון האפשרות של מנהל ההשקעה להאריך את משך ההשקעה או מגבלות שמוטלות על היכולת של המשקיע להעביר את השקעתו לאחר (לדוגמא - במקרה שהמשקיע יהיה זקוק באופן מידי לכסף וירצה למכור את זכויותיו בהשקעה למכר שלו וכ"ו) ובכך הם משקיעים במיזם שלא תואם את משך הזמן המבוקש מבחינתם להשקעה או לא מאפשר להם כלל להעביר את ההשקעה לאחר.

3. הגדרת ההשקעה ומינוף – העובדה שהשקעות לא סחירות לא מאפשרות למשקיע "להנזיל" את השקעתו, יכולה גם להביא לכך שהמשקיע ימצא את עצמו במצב בו הוא "תקוע" עם תיק השקעות ברמת סיכון גבוהה בהרבה מאשר זו לה שאף מלכתחילה וזאת מכיוון שיזם ההשקעה מינף את ההשקעה, או השקיע בסוג שונה של נכסים מזה שעליו דיבר עם המשקיע בעת ביצוע ההשקעה. ניתן להיערך מראש לבעיה זו, באמצעות בדיקת הגדרת ההשקעה במסמכים המשפטיים – האם יש התחייבות להשקעה רק בנכס מסוים? האם יזם ההשקעה מוגבל ברמת המינוף אותה הוא יכול לקחת? וכ"ו.

מכרה זהב של נתונים צילום: Depositphotos

הרשימה לעיל הינה רק זעיר אנפין מהעקרונות הראויים לאימוץ על ידי משקיעים הבאים להשקיע בהשקעות פרטיות ולא סחירות, אך היא מדגימה את החשיבות שבמתודה אותה צריך לאמץ כל משקיע המתכוון לבחון השקעות מהסוג האמור.

עקרונות ליזמים הפיננסים (מנהלי ההשקעות):

1. הגדרת נוהל בחינת השקעות- ישנם יזמים פיננסים, שנוטים לא לשים דגש מספק לאופן שבו הם מציגים במסמכים שנמסרים למשקיעים, את תמחור ההשקעה ומה הן ההנחות עליהן התבססו. הצגה מסודרת של נתונים כאמור בפני המשקיעים, מונעת טענות לגבי "אי הבנות" של המשקיע ביחס להשקעה אותה הוא מבצע. הצגת נתונים כאמור, יכולה להתאפשר רק אם מתבצעות הכנות מסודרות מצד היזם הפיננסי לפני הכנת המסמכים שמוצגים למשקיע. כך, ראוי לאמץ מנגנונים שונים ובהם: מיפוי מסודר של כל גורמי הסיכון בהשקעה על מנת שניתן יהיה להציגם בצורה מסודרת למשקיעים; סיכום של השקעות עבר בתחום אליו מגייסים את המשקיעים והשוואת רלוונטיות להשקעה הנוכחית; ועוד.

2. מבנה הדיווחים למשקיעים – השופט אהרון ברק קבע בעבר כי "תפיסת היסוד של דיני ניירות ערך היא גילוי, ושוב גילוי, ועוד גילוי". אולם, ככלל, דיני ניירות ערך חלים על השקעות סחירות ונזילות ולא על השקעות פרטיות ולא סחירות. עובדה זו, גורמת לעיתים ליזמים פיננסים לטעות ולחשוב, שאל להם להתאמץ יתר על המידע בדוחות ובגילויים שנמסרים למשקיעים, אך בכך הם מחמיצים שני עקרונות חשובים: א. משקיע שמקבל באופן רציף מידע, הוא משקיע שהאפשרות שיתגלע מולו סכסוך בו יטען ש- "הוסתרו ממנו פרטים" יורד פלאים; ב. משקיעים שמקבלים עדכונים ומידע באופן רחב, הינם גם משקיעים שההיכרות שלהם עם המיזם והרגשת הנוחות שלהם לעבוד עמו בעתיד גדלה.

בהתאם וכפי שניתן ללמוד מפסקי הדין בעניין "סופריור" ו"אינטרגל", מנהלי השקעות פרטיות (כגון קרנות השקעה פרטיות) שמכינים דיווחים מפורטים ותדירים למשקיעים, יכולים למנוע תביעות וסכסוכים עם המשקיעים. השקעה בדיווחים שוטפים, ברורים ומפורטים למשקיעים, היא למעשה "חיסכון" של עלויות הסתבכות משפטית מול המשקיעים בהמשך הדרך.

האמור לעיל אינו מגיע אף לטפח מתיאור כל מערך השיקולים שעל היזמים הפיננסים לאמץ והינו רק הצגה של דוגמאות לעקרונות שעל מיזמי ההשקעה לגבש בטרם הם מתחילים בשיווק השקעותיהם.

לסיכום רשימה זו נאמר: אם ליזמים הפיננסים לא יהיה נוהל ייעודי המותאם לטיפול בהשקעות פרטיות – אי הנעימות והסכסוך עם המשקיע הם רק עניין של זמן. ואם למשקיע לא יהיה נוהל ייעודי לטיפול בהשקעות פרטיות – עוגמת הנפש היא רק עניין של זמן.

הכותב הינו עו"ד במחלקת ניירות ערך במשרד הרצוג פוקס נאמן