לאן נעלם קור שולץ?

טבע קורסת, אבל קור שולץ, הנסיך הדני שהגיע אליה בסוף 2017 חמוש בהבטחה גדולה ובגרזן פיטורים שותק. קולו לא נשמע בשום מקום פרט לשיחות הוועידה הקבועות מראש במועדי פרסום הדו"חות הכספיים. המשפט שמנכ"לים רבים אוהבים להיאחז בו על כך שהם לא מנהלים את המניה אלא את החברה הוא נכון במהותו, אך במקרה הזה הוא כבר לא תופס.

העניין כעת הוא כבר לא אם אנליסט זה או אחר קולע או מפספס, אלא דורש התייחסות מצד החברה. גם אם לא כלפי חוץ בתקשורת, אז מול המשקיעים המודאגים וגם מול העובדים. הפעם האחרונה והיחידה שקולו של שולץ נשמע שלא במועדי פרסום הדו"חות היתה בינואר האחרון, אז השתתף בכנס של ג'יי.פי. מורגן. נראה ששולץ לא לגמרי מפנים שטבע היא כבר לא מה שהיתה פעם, וייתכן שהוא צריך להופיע גם בכנסים נוספים כדי להציג את סיפורה של החברה ולתת אופק למשקיעים אם ברצונו שהם יתאזרו בסבלנות.

גורמים שמקורבים לטבע מתארים אווירת נכאים בחברה, בדומה למה שהיה לפני שלוש שנים לאחר עזיבתו הפתאומית של המנכ"ל הקודם ארז ויגודמן, רק יותר גרוע. "אז", אומרים המקורבים לחברה, "היתה תקווה שיגיע מנכ"ל חדש שמבין בפארמה ויסובב את הספינה בחזרה למסלול. בימים אלה, הייאוש הופך עמוק יותר משום ששולץ, שהובא על תקן המושיע לו היו זקוקים בטבע, לא מצליח לשנות את מצבה. בינתיים הוא רק מחמיר".

ודווקא עד לא מזמן, כשמנייתה של טבע עוד נהנתה מהאופטימית לגבי שולץ והקפיצה את המניה ב־87% עד אוגוסט 2018, לשווי שנשק ל־28 מיליארד דולר, בסביבת החברה כבר התחילו לדבר על הפיכתו של המנכ"ל לזמין יותר. כבר כמעט ונקבעו עימו ראיונות, אבל אז הסנטימנט השתנה, טבע צנחה ב־יותר מ־66% לשווי שמדגדג את 9.9 מיליארד הדולרים מלמטה, ותוכניות החשיפה נגנזו. אבל שולץ לא מתקשר לא רק עם הגורמים החיצוניים, אלא גם עם הגורמים הפנימיים. עד כדי כך שבדרגי הביניים בטבע יש כבר מי שמעלה השערה כי שולץ לא ישאר בחברה עוד הרבה זמן. הוא מצידו מסתפק בעיקר במייל שהוא משגר לעובדים פעם ברבעון עם פרסום התוצאות הכספיות, שבו הוא מתייחס למצב החברה וכנגזרת ממנו למצב הבונוסים.

קור שולץ

שולץ מונה למנכ"ל טבע ב־1 בנובמבר 2017 ומיד לאחר מכן הוא פירסם תוכנית קיצוצים נרחבת שמתפרסת על פני שנתיים, שכללה מכירת פעילויות ומפעלים ופיטורי 3,300 עובדים בישראל. תקופה זו אמורה להסתיים בעוד חצי שנה ואת 2020 טבע אמורה להתחיל כבר כחברה אחרת לגמרי. יש מי שסבורים כי אם שולץ יראה כי בתום השנתיים האלה שצד ההוצאות קוצץ אבל בצד ההכנסות אין בשורות, הוא לא ירצה להכתים את המוניטין של קוסם המהפכים שנוצר לו וימשיך לאתגר הבא. מן הצד השני, יש מי שאומרים ששולץ עובד בדיוק לפי התוכנית שלו וכי הוא אמר מראש כי הענקית של פעם תיוולד מחדש בתום השנתיים כחברה קטנה ומכווצת הרבה יותר מפעם. לדעתם של אלה, עובדים רבים פשוט מתקשים להסתגל למציאות החדשה שבה למשפט "אני עובד טבע" כבר אין את אותה ההשפעה כפי שהיתה בעבר.

נפילה של 5% ביום הפכה לעניין שבשגרה

בטבע סירבו גם אתמול להתייחס למצב בנימוק כי החברה נמצאת לקראת פרסום הדו"חות הכספיים (טבע אמורה לפרסם את התוצאות ב־7 באוגוסט – ס"ש). אלא שהדו"חות של טבע הפכו ללא מעניינים. כמעט ולא רלבנטיים מבחינת השוק. המשקיעים כבר לא מסתכלים על היקף מכירות הקופקסון או האם החוב של החברה ירד בעוד כמה מאות מיליוני דולרים כפי שקרה למשל בין הרבעון הראשון לשני של השנה, אז הוא התכווץ מ־27 מיליארד דולר ל־26.7 מיליארד. אילו זה היה הסיפור, טבע לא היתה סובלת מן הסנטימנט השלילי העוצמתי שמפיל את מנייתה.מספיק לראות את תגובת המניה להמלצה של דיוויד רייזינגר, אנליסט של מורגן סטנלי, שלא נחשב לאחד החזקים והמשפיעים בכל הקשור לטבע. הורדת ההמלצה שלו שלשום הספיקה כדי להפיל את המניה ב־7.5% זאת בעוד שבמניות של המתחרות מיילן ואנדו, שגם הן ספגו הורדת מחיר יעד והמלצה בהתאמה, התגובה היתה מתונה משמעותית.

אף שנפילה יומית של 5% כבר הפכה לעניין שבשגרה בטבע, הפעם קשה להתעלם מכך שמי שהיתה גאוות המשקיעים הישראלים, הופכת לעוד חברה ברשימה. צ'ק פוינט כבר לא רואה אותה כמעט, נייס עקפה אותה ואם לא ישתנה משהו מהותי באופן ההתנהלות של טבע גם חברות כמו וויקס ואמדוקס יעקפו אותה במונחי שווי שוק. המפגש הזה הוא אולי חדשות טובות מבחינת כל החברות המוזכרות כי פעם טבע היתה רק אחת. אלא שעבור טבע, שעדיין מייצרת הכנסות ורווחים בהיקף משמעותי הרבה יותר מכל היתר, אך לא מצליחה להתגבר על חוסר האמון העמוק של השוק שהפך לכרוני ממש, מדובר בחדשות רעות מאוד.

החוב והתביעות משמשים גלולת רעל

חוסר האמון מתודלק על ידי כמה גורמים שאינם חדשים, אך עוצמתם מתגברת ופתרון לא נראה באופק או לפחות לא מתוקשר החוצה על ידי הנהלת החברה. למזלה הגדול של החברה ושל התעשייה הישראלית, אבל פחות מכך למזלם של בעלי המניות, האיומים על טבע כיום מהותיים כל כך עד שהם למעשה משמשים כגלולת הרעל האולטימטיבית נגד השתלטות עויינת.

לפני יותר מחמש שנים, כאשר ויגודמן נכנס לתפקיד מנכ"ל טבע בפברואר 2014, החשש העיקרי שלו היה מכך שטבע הפכה ליעד השתלטות נוח בזכות שווי נמוך יחסית שהיתה בו אז לצד הפוטנציאל המעניין. מאז השווי קרס לפחות מ־10 מיליארד דולר אתמול בנאסד"ק, בערך חמישית ממה שהיה בעת כניסתו של ויגודמן, אלא שאין התנפלות. עד היום, החוב האגיר, שגבוה כבר כמעט פי שלושה מהשווי, נחשב לגורם המרתיע, אבל באחרונה הצטרפו אליו תביעות משפטיות רבות ומשמעותיות נגד טבע בכמה גזרות שונות בארה"ב.

כל חזית בנפרד אולי לא מאיימת במיוחד, בין אם חקירת תיאום המחירים או חקירת התרופות הנרקוטיות (אופיואידים), אבל הצטברות החזיתות המשפטיות לצד האתגרים התפעוליים מכניסה יותר מדי חוסר וודאות למשוואה. לפני פחות מחודש טבע חתמה על הסכם פשרה בנושא התרופות הנרקוטיות במדינת אוקלהומה בארה"ב, מה שמגביר את החשש כי מדובר רק בתחילתה של שרשרת וכי החברה תצטרך לשלם סכומים גבוהים הרבה יותר בפשרות דומות במדינות אחרות. בטבע אמרו עם החתימה על הפשרה כי הם רוצים לשים את העניין מאחוריהם, אבל קשה להבין איך ניתן לעשות זאת לאור התביעות המקבילות במדינות נוספות שיהיו מתוקשרות באותה מידה, אם לא יותר, לאור הרצון לשים קץ לשימוש באופיאוידים בארה"ב. מספיק לראות כי ג'ונסון אנד ג'ונסון שהחליטה לא לחתום על הפשרה באוקלהומה ניצבת כעת מול דרישת התביעה לשלם סכום עתק של 17 מיליארד דולר במסגרת המשפט שנפתח השבוע. העובדה שכל חברות התרופות נמצאות תחת המתקפה ועסוקות בבעיות משלהן, מפחיתה עוד יותר את הסיכוי לכך שאחת מהן תנסה להשתלט על טבע ומגביר את הסיכון לכך שאם כבר ימצא רוכש לחלק מהנכסים של החברה, זה יהיה בחלקים ותוך פירוק של מה שידוע כטבע.

טבע לא מצליחה למנף הדמנויות באפיפן

טבע כמובן לא לבד בכל החזיתות האלה כמו גם בחזית לחץ על מחירי התרופות בארה"ב שגם הוא מעיק על מנייתה. אם מסתכלים על המניות של יריבותיה המרכזיות, ובראשן מיילן עימה יכלה טבע להתמזג לפני ארבע שנים, גם הן סובלות מאותו סנטימנט שלילי. בדומה לטבע גם מניית מיילן קרסה ב־60% בשנה האחרונה וגם היא כבר הידרדרה אל שווי שנמוך יותר מ־10 מיליארד דולר. בדיעבד נראה כי ההשתלחויות ההדדיות שליוו את ניסיון ההשתלטות של טבע על מיילן ב־2015 היו נכונות בשני הכיוונים, שכן שתי החברות מפגינות היום את הביצועים החלשים ביותר בשוק התרופות.

את אחד הסימפטומים לכישלון של שני הצדדים ניתן לראות בסיפור האפיפן שמתגלגל ממש בימים אלה. מיילן, שאותה הזריקה נגד תגובה אלרגית היא "הקופקסון" שלה, לא מצליחה לייצר כמות מספקת והשוק האמריקאי סובל ממחסור חמור בזריקה שנישאת באופן קבוע בתיק על ידי מי שסובל מאלרגיות חמורות, בעיקר ילדים בבתי ספר. לכאורה, מצוקה כזאת של יצרנית תרופת מקור, מהווה הזדמנות פז נדירה עבור היצרניות הגנריות שעימן נמנית גם טבע. החברה הישראלית הצהירה בעבר לא אחת כי האפיפן הוא מוצר גנרי אסטרטגי מבחינתה ובצדק. המזרק המקורי של מיילן יקר מאוד ומחירו נע סביב 600 דולר בארה"ב ואילו הגרסה הגנרית של טבע נמכרת בפחות מ־300 דולר. שולץ עצמו הכריז עם פרסום הדו"חות האחרונים במאי כי כל בית מרקחת שזקוק לאפיפן של טבע יכול לקבל אותו בתוך 24 שעות. עם זאת, רוקחים בארה"ב מדווחים כי גם המוצר של טבע לא קיים במדפים ולכן על אף הנכונות של המטופלים לעבור לגרסה שלה, היא לא מצליחה למנף את המצב.

בלוקבאסטר אמיתי או מיגרנה כרונית?

עם כל הצרות הנערמות, מקור התקווה של טבע הוא כמעט אחד ובודד ונקרא אג'ובי, אותה תרופה לטיפול במיגרנה שיכולה להפוך לקופקסון הבא בזכות פניה לשוק בתולי יחסית שכמעט ולא טופל עד היום. השוק הזה גם גדול הרבה יותר, אבל בניגוד לקופקסון, שבו טבע היתה כמעט לבד במשחק עם מכירות של יותר ממיליארד דולר בשנה, במיגרנה היא נלחמת בכל הגורילות של השוק ובראשן אליי לילי ונוברטיס שיצאו בערך באותו זמן עם תרופות מקבילות. אחד הנתונים הבודדים המעניינים באמת בדו"חות הקרובים של טבע יהיה נתוני המכירות של אג'ובי, שטבע מעריכה אותן ב־150 מיליון דולר ב־2019, וייתכן שיכולתה להפוך לבלוקבאסטר אמיתי היא גם זו שתקבע אם שולץ ישאר כדי לקצור את הפירות ממנה. אבל אם אג'ובי לא תהפוך לבלוקבאסטר, ייתכן ששולץ ישאיר את כאב הראש של טבע למישהו אחר.

האפיפן צילום: איי אף פי