ברקת רוצה לפתוח מחדש מלחמה שרשות ני"ע כבר נסוגה ממנה

"אני מזהה הרבה מנגנוני שוק בעייתיים; גופי נוסטרו ואחרים שמקבלים מעמד והטבות שהיו מיועדים לגופים המוסדיים. צריך לפעול בעניין הזה ולבחון מה הם מביאים לשולחן מבחינת שכלול שוק ונזילות, ובכל מקרה לא צריך לאפשר פעילויות כאלה, אם תוצאתן היא שהפנסיה של כולנו נפגעת והתשואות נפגעות".

כך אמר הממונה על שוק ההון משה ברקת בוועידת שוק ההון 2019 של "כלכליסט". בכך ברקת הציף סוגיה שמטרידה את מנהלי החיסכון ארוך הטווח כבר שנים: העובדה ששחקני נוסטרו (חשבון אשר באמצעותו מבצע חבר בורסה פעולות קנייה ומכירה של ניירות ערך עבור עצמו. בחשבון זה לא יכול לבצע חבר הבורסה פעולות עבור לקוחותיו והוא חייב בדיווח נפרד לבורסה עבור חשבון זה) משתתפים בשלב המוסדי בהנפקה ונהנים מהנחה, בדומה לגופים המוסדיים. זאת, אף שהם שחקנים קצרי טווח, שלרוב באים "לעשות סיבוב" על ההנפקה, למנף את ההשקעה ולמכור את הסחורה מיד לאחריה ברווח, בזכות ההנחה. הבעיה עם אותם שחקנים היא שכדי להבטיח קבלת סחורה בהנפקה, ומכיוון שממילא לא מעניין אותם המחיר לטווח ארוך, הם מזרימים ביקושים בריבית נמוכה (כשמדובר באג"ח) ודוחקים החוצה את הגופים המוסדיים. אלו נאלצים בשל כך להשקיע רק בשלב הציבורי, בלי לקבל את ההנחה, או לא להשקיע בכלל, על חשבון ציבור החוסכים.

הרשות אפשרה לשחקני הנוסטרו להיכנס לשוק

ברקת מבקש להיכנס לטיפול בסוגיה, אך היא נמצאת בידיה של רשות ני"ע, שכן כדי לשנות את זהות השחקנים בשוק ההנפקות, נדרש תיקון לחוק ניירות ערך - נושא שנמצא בסמכות הרשות. המשמעות היא שאם ברקת רוצה לחולל שינוי, עליו לתאם זאת עם רשות ני"ע. אך זו, ככל הידוע, אינה תומכת במהלך כזה.

יתרה מכך, מה שאפשר את כניסת שחקני הנוסטרו לשוק מלכתחילה היה תיקון חוק שבוצע בתקופה שבוצע ב־2011, בעת שזוהר גושן עמד בראש רשות ני"ע. תיקון החוק הגדיר מחדש מיהם "המשקיעים המתוחכמים", שרשאים להשתתף בשלב ההנפקה המוסדי, וליהנות מ"עמלת התחייבות מוקדמת", המקנה הנחה במחיר נייר הערך המונפק. התיקון ריכך משמעותית את דרישות הסף, כך שגם שחקני נוסטרו יכולים להשתתף בהנפקות, בניגוד למצב הקודם. ב־2013 מחליפו של גושן, שמואל האוזר, חשב לאסור כליל השתתפות של שחקני נוסטרו, אך בעקבות פניות מפעילי שוק ההון, החליטו ברשות להותיר לשחקנים מתוחכמים להמשיך לקחת חלק בשלב המוסדי ובלבד שיחזיקו בהון עצמי של 50 מיליון שקל. כך יצא ששחקני הנוסטרו הקטנים אמנם יצאו מהמשחק, אך הגדולים יותר נשארו.

אך שחקני הנוסטרו הקטנים הצליחו לחזור בדלת האחורית. כך, למשל, בינואר 2016, כשבנק לאומי ביצע לראשונה גיוס של אג"ח מסוג קוקו, התברר כי הגיוס היה הצלחה אדירה אף שהמוסדיים לא הזרימו לו ביקושים משמעותיים. תשקיף הגיוס חשף כי גופים מוסדיים הזמינו רק 37% מהגיוס. אם מנטרלים את חברות קרנות הנאמנות, עמד היקף ההזמנות על 18% בלבד. יתר ההזמנות הגיעו משחקני נוסטרו כמו מידד דבש, יהודה צדיק, גיל אנגליסטר, אורן חלפון ויוסי ארד, שביצעו את ההזמנות דרך חברות הנוסטרו שלהם. חלק מאותם שחקני נוסטרו לא עמדו בסף הון עצמי של 50 מיליון שקל, אבל מצאו דרך לעקוף את המגבלה באופן יצירתי - שימוש בחברות ניהול תיקים. 16% מהגיוס של לאומי הגיעו מחברות ניהול תיקים, שרובן לא מוכרות. ביצוע ההזמנות דרך חברות ניהול התיקים אפשר לשחקני נוסטרו קטנים להיכנס דרך הדלת האחורית, שכן מנהלי תיקים מוגדרים כמנהלי כספי אחרים ולכן רשאים ליהנות מההנחה בשלב המוסדי. זוהי לא הדרך היחידה. חלק משחקני הנוסטרו הקטנים פעלו דרך הקמת קרנות גידור, תוך חבירה משותפת שתאפשר להם לעמוד בתנאי הסף של חוק ניירות ערך.

משה ברקת צילום: אלכס קולומויסקי

ההסתכלות קצרת הטווח עלולה לייצר עיוותים

יש לציין כי כשברשות ניירות ערך הובילו את תיקון החקיקה להוציא את שחקני הנוסטרו הקטנים משוק ההנפקות, האחרונים התריעו מראש שהמהלך לא יצלח. בשיחות עם "כלכליסט" באותה עת הם ציינו כי "מה שיקרה זה שפתאום יקומו פה גופי חיתום כמו פטריות אחרי הגשם, וכל המטרה של הרשות תתפספס". השחקנים הללו הוסיפו כי "כדי לקבל אישור לבצע חיתום בישראל, כל שצריך הוא להפקיד הון של 2.6 מיליון שקל, לשלם אגרה שנתית זניחה ולמנות שני דח"צים. כל גופי הנוסטרו הקטנים פשוט יירשמו כגופי חיתום".

"לשמור על המשקיעים" רשות ני"ע דורשת סמכות פיקוח על חתמים הרשות פרסמה אתמול טיוטת הצעה לתיקון חוק ניירות ערך, שיסמיך אותה לפקח על החתמים - החוק כיום מסדיר את פעילותם אך עוסק רק בתנאי הכשירות והרישום רחלי בינדמן לכתבה המלאה 

בנוסף, הנוכחות של שחקני הנוסטרו בהנפקות דוחקת הצדה מנהלי כספי ציבור. ביולי 2017, למשל, שחקני הנוסטרו "בלעו" שליש מהנפקת תמר (800 מיליון שקל) שביצעה דלק קידוחים, על חשבון גופים כמו מגדל, הפניקס ואלטשולר שחם. בנוסף, ההסתכלות קצרת הטווח שלהם עלולה לייצר עיוותים בשוק. כך, למשל, בדצמבר 2018, עת קרסו האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות, עם כניסתה של חברת ברוקלנד להסדר חוב, נוצרה סיטואציה שבה קריסת האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות התעצמה, בגלל ששחקני נוסטרו קטנים נאלצו למכור בלחץ את ניירות הערך שרכשו באמצעות הלוואות בנקאיות.

שחקני נוסטרו נוטים להעמיד הון עצמי נמוך מאוד, אפילו של 200 אלף שקל, כדי לרכוש אג"ח במיליון שקל - כשאת הפער הם נוטלים כהלוואה מהבנק. הבנקים שנותנים את ההלוואה מבטיחים את החזר החוב דרך דרישת בטוחות. כך, למשל, בבינלאומי נקבע אירוע (טריגר) שלפיו כשהאג"ח הנרכשות מגיעות לתשואה דו־ספרתית, הבנק דורש מהמשקיע לחזק את הביטחונות שלו - או לסגור את הפוזיציה. בלאומי יש טריגר דומה, שלפיו נקבע מחיר מסוים שאם האג"ח יורדות מתחת לו, המשקיע נדרש לחזק ביטחונות או לסגור את הפוזיציה. במצבים כאלה לא פעם נאלצים שחקני הנוסטרו לחסל מיד את הפוזיציה, וכך מספיק שהאג"ח תרד 5% ביום ותגיע לתשואה דו־ספרתית כדי לאלץ את המשקיע למכור את כל הפוזיציה ולדחוף את הנייר לירידה של 15%. אפקט כזה משפיע לרעה כמובן על האחזקות של מנהלי כספי ציבור, כמו קרנות נאמנות שרכשו את הנייר עבור הלקוחות שלהם.

ברקת מעוניין לבצע בדיקה מחודשת של השוק הפרוץ הזה, במה שעשוי להוביל להרחקתם של שחקני הנוסטרו מחוץ לשוק ההנפקות. לא מעט גופים מוסדיים טענו בפני ברקת כי לא פעם הם נדחקו מחוץ לשלב המוסדי של ההנפקות, או נאלצו להזרים ביקושים במחירים גבוהים יותר כדי להיכנס - דבר שרק דוחף אותם עוד יותר להשקעות מחוץ לישראל. ברקת יזדקק לשיתוף הפעולה של רשות ניירות ערך, אלא שהיא כאמור הגיעה למסקנה כי הוצאת שחקני הנוסטרו מההנפקות תפגע מאוד בנזילות בשוק ולא בטוח שתלך איתו יד ביד למהלך.

יו"ר רשות ני"ע לשעבר זוהר גושן. בתקופתו התאפשר לשחקני הנוסטרו להשתתף בהנפקות צילום: עמית שעל