מכונת הדיבידנדים של KBS מתנקזת לחברה בקומה למעלה

בימים אלה מציינת חברת הנדל"ן האמריקאית KBS שלוש שנים להנפקת איגרות החוב שלה בתל אביב, שבמסגרתה גייסה 970 מיליון שקל. לחברה, שהתאגדה באיי הבתולה הבריטיים, יש מבנה בעלות ייחודי: היא מוחזקת על ידי שותפות שבה מחזיקה קרן הריט KBS Strategic Opportunity. לקרן הריט 13 אלף בעלי מניות, ואין אף אדם בודד שבידיו יותר מ־1.4% מהון המניות שלה. לפיכך, לעמדת KBS לא קיים בעל שליטה בחברה.

אף על פי כן, גם בהיעדר בעל שליטה יש לחברה בעל בית. קרן הריט מנוהלת על ידי חברת ניהול שבה מחזיקים ארבעה שותפים: קיט הול, פיטר מקמילן השלישי, פיטר מ. ברן וצ'ארלס שרייבר. בין קרן הריט לבין חברת הניהול קיים הסכם שירותי ניהול. עם השלמת הנפקת איגרות החוב נכנס לתוקפו הסכם בין KBS לקרן הריט, שמהווה הסכם "גב אל גב" להסכם עם חברת הניהול. בשנת 2018 שילמה KBS לחברת הניהול עמלות של 14.4 מיליון דולר, ובשלוש השנים האחרונות הסתכמו העמלות ב־48 מיליון דולר. הסעיף המשמעותי בהסכם הוא ניהול נכסים, אולם KBS משלמת לחברת הניהול עמלות גם על רכישה ומימוש נכסים - חלק שהיווה 40% מהעמלות בשנים 2018-2016.

בצד המימושים רשמה החברה אירוע בולט בנובמבר 2017. KBS מכרה 11 מנכסיה ב־804 מיליון דולר לחברות־בנות של קרן הריט Keppel־KBS, שהונפקה בסינגפור.

האסטרטגיה: שיעור תפוסה נמוך בדרך להשבחה ולרווח גבוה

חברות נדל"ן מניב סטנדרטיות מחזיקות בדרך כלל בנכסים מניבים לתקופות ממושכות. אולם קרן הריט שמחזיקה ב־KBS פועלת בצורה שונה. הקרן מתמקדת בעיקר בהשקעות הזדמנותיות, על מנת לייצר בעתיד שיעור תשואה גבוה על ההון שהושקע ורווח גבוה ממימוש נכסים. כלומר, הקרן שואפת לרכוש נכסים לא מיוצבים, לרוב עם שיעורי תפוסה נמוכים ועם שכר דירה נמוך, מתוך כוונה להשביח ולממש אותם.

שיעור התפוסה בנכסים של KBS בסוף 2018 עמד על 74%. שיעור תפוסה נמוך זה לא נכפה על KBS, אלא נובע מאסטרטגיית ההשבחה של החברה. היכולת של KBS לזהות נכסים עם פוטנציאל לשיפור משמעותי נתמכת בהיותה חלק מקבוצת KBS, שנחשבת אחת מקבוצות הנדל"ן הגדולות בארה"ב בתחום המשרדים.

דיבידנד מצטבר של 295 מיליון דולר בשלוש השנים האחרונות

בעוד שחברת הניהול של הקרן נהנית מעמלות, בהתאם להסכם שירותי הניהול, קרן הריט שמחזיקה במניות KBS זוכה לתקבול מסוג אחר — דיבידנדים. על פי כללי הרגולציה בארה"ב, על הקרן לחלק עד 100% מהכנסתה החייבת לצורכי מס לבעלי המניות, כדי להיות מסווגת כקרן ריט וליהנות מהקלות המס הניתנות לקרנות כאלה בארה"ב.

חלוקות הדיבידנדים של KBS, שתכליתן לשרת את החובה הנדרשת ממנה, לא כפופות למגבלות שמפורטות בשטר הנאמנות. חלוקות אלה יתבצעו ככל שידרש כדי לשמר את מעמדה כקרן ריט ולעמוד בחובת החלוקה. לפיכך, בשלוש השנים האחרונות חילקה KBS דיבידנד מצטבר של 295 מיליון דולר.

חלוקת הדיבידנד האחרונה, שאושרה בנובמבר האחרון, גררה טעות. לפי הדיווח של KBS, בתהליך הכנת הדו"חות הכספיים השנתיים גילתה החברה כי בעת העברת סכום החלוקה לקרן הריט בוצע שיכול ספרות - והועברו 58.3 מיליון דולר במקום 53.8 מיליון דולר. ב־KBS ציינו כי לאחר גילוי הטעות, השיבה קרן הריט את הסכום העודף לחברה בתוספת הריבית הנקובה של האג"ח.

בדו"חותיה לסיכום 2018 הציגה KBS ירידה חדה של 64.6% ברווח הנקי המתואם (FFO), בצל מכירת נדל"ן להשקעה ועלייה בריבית הליבור. ה־FFO (רווח נקי בתוספת דיבידנדים מהשקעות, פחת והפחתות) עמד על 11.7 מיליון דולר, לעומת 33.1 מיליון דולר בשנה הקודמת. הרווח התפעולי הנקי (NOI) הסתכם ב־61.2 מיליון דולר ב־2018, ירידה של 29.6% ביחס ל־2017. הירידה נבעה, בין היתר, ממכירת חלקה בנכסים כגון מרקט פלאזה, בניין משרדים במיניאפוליס ובניין המשרדים סיטי טאואר בקליפורניה.

בסיכום השנה עלתה רמת המינוף של החברה, לאור רכישה ומימון של נכסים. יחס חוב ל־CAP (הון עצמי בתוספת חוב פיננסי נטו), עלה ל־49.9% מול 32.8% בשנה הקודמת.

תשואת האג"ח: נמוכה ביחס לחברה זרה, גבוהה ביחס לישראליות

בשונה ממרבית חברות הנדל"ן האמריקאיות שנחתו בתל אביב, KBS זוכה לאמון מצד המשקיעים - גם אם אמון מסויג. בירידות החדות של שלהי 2018, איגרות החוב של החברה נסחרו בתשואה של 7.25%, והיום נסחרות בתשואה של 4.5%. אף שזו נמוכה יחסית לחברות הזרות, היא גבוהה בהשוואה לחברות ישראליות עם מאפיינים דומים.

כך, לדוגמה, אג"ח של מבני תעשייה בעלת מח"מ דומה (סדרה ט"ו) נסחרת בתשואה של 2%, אף שהדירוג שלה נמוך מזה של KBS. האג"ח של KBS נפרעות בחמישה תשלומים שנתיים שווים, הראשון שבהם בוצע בתחילת החודש. כעת חובה של KBS למחזיקים מסתכם ב־776 מיליון שקל.