דלק רכב תחת גיל אגמון: חברה ציבורית שמתנהלת בעמימות של חברה פרטית

בישראל יש כ־600 חברות ציבוריות, שעליהן חלה חובת שקיפות מוגברת. דומה כי קיים פער מובנה בין מידת השקיפות שאליה ישאף צרכן המידע, החל ממתחרה, המשך בספק וכלה במשקיע בשוק ההון ‑ לבין מידת השקיפות אליה יטה מעניק המידע ‑ החברה. ואכן, שקיפות רבה מדי עלולה לסייע למתחרים של החברה לנצל זאת, או למשל לגרום לספקים שלה להקשיח תנאים מסחריים. כך קרה לאחרונה בחברת גלוברנדס. שבעה חודשים לאחר ההנפקה בתל אביב, ביוני האחרון הודיעה יבואנית הסיגריות על הרעה בתנאי הסחר מול אחד משני הספקים המרכזיים שלה, בהסתברות די גבוהה, בעקבות הפרסום של רווחיותה.

עם זאת, אין דינו של משקיע בשוק ההון כדינם של ספקים ומתחרים. בעוד שאלו משתייכים לאקו־סיסטם שבו מתקיימת הפעילות התפעולית של החברה, המשקיע שייך לאקו־סיסטם שבו מתנהלת הפעילות המימונית של החברה. במקרה הפרטי של משקיע במניות החברה, מדובר למעשה בשותף של בעלי המניות ולכן קיימת זהות אינטרסים בינו לבין הבעלים והיא הצלחת החברה.

הסטנדרט הקיים לשקיפות מספקת

רשות ניירות ערך דורשת דו"חות מיידיים כתנאי הכרחי להבטחת שקיפותן של החברות הציבוריות. ברשות מציינים: "סגל הרשות רואה בחומרה הגשת דו"חות מיידיים המנוסחים באופן לקוני. הגשת הדו"ח אין בה כדי למצות את חובת הדיווח ונדרש שהדו"ח ישקף את כל המידע הרלבנטי החשוב למשקיע הסביר".

עסקאות מהותיות בחברות ציבוריות מלוות בחומר שמוצג למשקיעים, לצורך הבנת העסקה והפוטנציאל שבה. ברכישות שונות שנעשו בשנים האחרונות, בהן רכישת אקטביס על ידי חברת התרופות טבע, רכישת חטיבת CBC של VF Corp על ידי דלתא ורכישת ויברג על ידי פרוטרום - בכולן, החברה הסבירה את ההיגיון הכלכלי והאסטרטגי מאחורי העסקאות. כמו כן, בכל המקרים, היה מדובר ברכישה הכי גדולה עד לאותה נקודה של החברות הללו, ולרכישות היתה השפעה מהותית על רמת החוב שלהן ועל ההכנסות הצפויות. הנהלות החברות הללו פותחות את שעריהן בפני המשקיעים, בין אם בהגעה לכנסים, בנגישות לאנליסטים מובילים או אפילו בסבב פגישות.

עד כאן - הנורמה המקובלת בשוק, שלטעמנו תהיה ברמה מספקת עבור כל משקיע סביר. אולם, יש גם דוגמאות אחרות.

גיל אגמון צילום: יוסי אלוני

 

רכישת ורידיס

במרץ 2018 דיווחה דלק רכב על רכישת קבוצת ורידיס יחד עם שותפים, בהם גופים מקבוצת הביטוח הראל. למעשה נרכשה החברה־הסבתא של ורידיס (שמחזיקה בשרשור בקבוצה). הגורם הדומיננטי בעסקה היה דלק רכב, העוסקת ביבוא דגמי פורד, מזדה, ב.מ.וו ומיני לארץ. החברה נחשבה במשך שנים כמובילה בתחום, עם מכירת כמות אדירה של כלי רכב בשנות השיא. עם זאת, שינויים בשוק הובילו לכך שהחברה מוכרת כיום בערך חצי ממה שמכרה באותו שיא.

חלק החברה ברכישת ורידיס עמד על 992 מיליון שקל תמורת 70% מהמניות. על פניו, סכום משמעותי ומהותי עבור חברה שהחוב שלה בסוף 2017 עמד על כ־900 מיליון שקל. הנתונים הפיננסיים על קבוצת ורידיס, שדווחו במועד הפרסום, הצביעו כי למיטב ידיעת החברה נכון ל־2016 (נתוני 2017 לא היו בנמצא) ההכנסות עמדו על כ־890 מיליון שקל והרווח התפעולי עמד על כ־110 מיליון שקל. כ־25% מנתוני דלק רכב באותה עת. זו עסקה מאוד מהותית לחברה, גם אם מדובר באותו תחום פעילות. אלא שלמעשה, לא כל כך. קבוצת ורידיס פועלת בתחומי הסביבה והתשתיות בישראל, תחומים שנחשבים כירוקים, החל מטיפול בפסולת ופינויה וכלה במתקני התפלה. מדובר בסטייה חדה מפעילות הרכבים. יתכן כי הסטייה נבעה מהירידה החזקה בכמות הרכבים המיובאת אותה חוותה הקבוצה בשנים האחרונות. עליית קרנם של הרכבים הקוריאנים בשוק הישראלי וחוסר התאמה מספקת של דגמי היצרנים המיוצגים על ידי הקבוצה לטעמי הביקוש המשתנים, הובילו לירידה משמעותית בכמות הרכבים הנמכרת של קבוצת דלק רכב. כ־50% בערך בשנים האחרונות לעומת שנות השיא. הבעיה היא שבמקרה של דלק רכב, לא באמת ניתן לדעת.

היעדרו של אלמנט ה"מדוע"

אמנם בדיווח המיידי צויין כי החברה שואפת לגוון את תחומי פעילותה על מנת להרחיב את מנועי הצמיחה שלה בטווח הארוך, וכי העסקה מהווה הזדמנות עסקית המאפשרת לה לחדור לתחומי פעילות חדשים אשר להערכת דלק רכב הינם בעלי פוטנציאל צמיחה משמעותי. עם זאת, חסר אלמנט אותו אנו מכנים ה"מדוע". מדוע החברה הרגישה צורך לגוון את תחומי פעילותה, מדוע מדובר בפוטנציאל צמיחה, ומדוע מדובר בהזדמנות עסקית.

גיל אגמון מחזיק כ־37.5% מהחברה ואילו הציבור מחזיק בכ־40%. היתרה מוחזקת בידי קבוצת דלק. התשובות לא תוקשרו לציבור המשקיעים. לטעמנו, אמנם מדובר בחברה ציבורית, אך כזו המתנהלת כחברה פרטית. מחברה ציבורית, הנוקטת בממשל תאגידי ראוי, שמבצעת מהלך אסטרטגי כה משמעותי שעשוי להוביל לשינוי המיקוד התפעולי שלה בעשור הבא - מצופה כי תתקשר את המהלך לציבור השותף בה. קל וחומר אם הרכישה הגדילה את המינוף בכמיליארד שקל. זהו רק עניין של מודעות, שקיפות ושמירה על ממשל תאגידי ראוי.

כשבוחנים את התוצאות של ורידיס, בינתיים, רק רבעון אחד, קשה להבין את ההיגיון הכלכלי מאחורי העסקה. הרווח התפעולי ברבעון נמוך, סביב 20 מיליון שקל. היות ואנו סבורים כי מדובר בהנהלה שיודעת לנתח מספרים לא פחות טוב מאיתנו, ואולי אף טוב יותר, טוב היה אם היינו למדים על ההיגיון הכלכלי או האפסייד שהם רואים בפעילות זו. החברה כמובן יכולה להגיש הצעת רכש ולהפוך את החברה לפרטית, אך עד אז, ישנן ציפיות מחברה המוגדרת כציבורית.

לטעמנו, ניתן היה לצפות שגם רשות ניירות ערך תנקוט במדיניות אקטיבית יותר בנושא השקיפות כלפי הציבור בחברות ציבוריות מסוגן של דלק רכב.

הכותב הוא אנליסט בכיר ומנהל קרנות במחלקת המחקר פרופאונד בית השקעות