המוסדיים לא יודעים ולא יכולים לנהל חברות

גילוי הדעת האחרון של הממונה על התחרות מיכל הלפרין, לצד התבטאויות בתקשורת של יו"ר רשות ניירות ערך ענת גואטה, מסמנים את הכיוון שאליו צועד שוק ההון הישראלי.  

לא בעלי השליטה בחברות ולא המנכ"לים ונושאי המשרה הם שינהלו מעתה את היומיום של החברות הציבוריות. השליטים החדשים הם הגופים המוסדיים.

רק לפני כמה שנים קיבלו המוסדיים זכויות וטו בתהליכי קבלת ההחלטות בחברות הציבוריות — זכויות שהלכו והתעצמו עם השנים ושינויי החקיקה. אך לרשות ני"ע ולרשות התחרות לא די בכך. הן רוצות לרכז בידי המוסדיים כוח נוסף, באמצעות התרת שיתוף הפעולה ביניהם, דבר שיאפשר להם לכפות את רצונם על החברות שבהן הם מושקעים.

ההיתר החדש מטעם רשות התחרות פוער פתח ליצירת ריכוזיות חדשה ומסוכנת במשק הישראלי. יש, ודאי, כאלה שישאלו מה רע? הרי מדובר בגופים אחראיים עם מדיניות סדורה, אנליזות והתנהלות זהירה. אך המציאות, לדעתי, רחוקה מכך.

האמת היא שהמוסדיים אינם יודעים ואינם יכולים לנהל חברות, והם נעדרי ידע והבנה בשווקים שבהם פועלות החברות. זה אבסורד לחשוב שגוף מוסדי, מוכשרים ככל שיהיו האנליסטים שהוא מעסיק, יוכל להכיר טוב יותר מחברת פז את תחום האנרגיה, או טוב יותר מטבע את שוק הפארמה — שתיהן בין החברות המתנהלות ללא גרעין שליטה. מוסדיים, המתיימרים לדעת לנהל חברות ציבוריות טוב יותר מההנהלות ומהדירקטוריונים, שוגים באשליה ובשיכרון כוח מסוכן. תפקידם הוא להשקיע ולהשיג תשואות נאות לחוסכיהם. לא לנהל חברות.

"האקטיביזם המוסדי" הוא "אקטיביזם שיווקי"

אותם גופים מנצלים את זכויות היתר שקיבלו, כדי לקדם את "האקטיביזם השיווקי", או "האקטיביזם המוסדי" בשמו הרשמי, ובכך הם מנסים להוכיח ללקוחותיהם כי הם חומת המגן מפני ה"טייקונים הרעים" — בעלי השליטה בחברות. שהרי גם זו דרך להגדיל את האטרקטיביות שלהם בעיני העמיתים החוסכים. חבל רק שמסתירים מהציבור את ניגודי העניינים החריפים שיש למוסדיים מול החברות. הרי גוף מוסדי הוא גם מנהל התיקים של החברה, אולי המבטח שלה או מנהל ההסדרים הפנסיוניים של עובדיה, וזה הופך אותו לגוף המנהל עסקים עם החברה. כמו כן, למוסדיים יש אחזקות שונות בחברה, ולכל אחזקה כזו יש אינטרס שונה, בהיבט ההסתכלות לטווח קצר או ארוך. חלקם מחזיקים באיגרות חוב, חלקם במניות, ומרביתם גם וגם.

יתרה מכך, לאותו מוסדי יכולות להיות אחזקות מקבילות בכמה חברות המתחרות באותו שוק. במקרה כזה יכול המוסדי "לשחק" בין החברות, בהתאם להיקף האחזקות שלו בכל אחת. למשל, אם אחזקת המוסדי בחברה א' היא קטנה ובחברה ב', המתחרה בה, היא גדולה, האם יתנגד לשלם שכר ראוי למנכ"ל טוב בחברה א' (שבה יש לו אחזקה קטנה), כדי להחלישה לטובת חברה ב' המתחרה בה (ואשר בה יש לו אחזקה גדולה)? לרגולטור פתרונים.

צילום: אוראל כהן

מורכבות נוספת נעוצה בעובדה שבניגוד לבעל שליטה, המחזיק במניות לאורך זמן, גוף מוסדי עשוי להיות משקיע לזמן קצר. בזמן שחברה מתמודדת עם החלטות גורליות על עתידה ארוך הטווח, יכול הגוף המוסדי להתערב בתהליך, להטות את הכף, לשנות את חייה — וביום שלמחרת למכור את אחזקתו. סכנה נוספת שאין להקל בה ראש היא שבסופו של דבר הרי יעבירו המוסדיים לידי חברת הייעוץ אנטרופי את ביצוע שיתוף הפעולה בפועל, וכך יגדילו את עוצמת המונופול שכבר כיום נמנה עם הבעיות הקשות בשוק.

ומה לגבי אחריות? מדוע נותנים למוסדיים סמכות ללא אחריות? אם מתירים להם לתאם עמדות, כאילו הם מחזיקים במשותף בניירות הערך של החברות, יתכבדו המוסדיים ויישאו גם בחובות החלות על בעלי עניין או בעלי שליטה, הן מכוח דיני ני"ע והן מכוח דיני החברות.

בארצות הברית, שם מתנהלות מרבית החברות הציבורית ללא גרעין שליטה, מושתות מגבלות חמורות על מעורבות המוסדיים בפעילותן, זאת מתוך הבנת הסכנה הטמונה במעורבות כזו.

הפיכת חברה לציבורית היא אופציה — לא הכרח

האבסורד במהלך האנטי־תחרותי שמקדמת רשות התחרות הוא שבסופו של דבר הוא רק יחזק את הריכוזיות במשק, בניגוד לעמדת הממשלה והכנסת לאורך שנים. עוד ב־1995 קבעה ועדת ברודט מגבלות על אחזקת נכסים ריאליים בידי המערכת הבנקאית, מחשש להשתלטות הגופים הפיננסיים על המשק. גם בוועדת בכר נקבעו מגבלות על המוסדיים באחזקת נכסים ריאליים.

המלצות אלה אף קבלו ביטוי בשורת הוראות חוק, המגבילות את יכולת המוסדיים להפוך לבעלי שליטה בחברות. גם הפיקוח על הבנקים הבהיר שגוף מוסדי המציע דירקטור לתאגיד בנקאי ללא גרעין שליטה הופך ל"צד קשור", על כל המשתמע מכך. כבר שנים מביעים הרגולטורים דאגה מפוטנציאל הכוח של הגופים הפיננסיים והמוסדיים, ומקפידים להפריד ביניהם ולרסנם. והנה, במחי החלטה אחת, נזרקת כל המורשת הזאת לפח. מיד אחרי ששונה שמה של רשות ההגבלים העסקיים לרשות התחרות היא יוצרת ריכוזי כוח מסוכנים במשק הישראלי.

כדאי לרגולטורים לזכור עובדה פשוטה: הפיכת חברה לציבורית היא אופציה בלבד, לא הכרח. אם ימשיכו להטיל רגולציה הרסנית על החברות הציבוריות, בצורה בלתי סבירה ובלתי מידתית, יוותרו החברות הפרטיות על התענוג, ידירו רגליהן מהבורסה, והנזק למשק יהיה אדיר. יו"ר רשות ני"ע הקודם שמואל האוזר הבין בסוף כהונתו את פוטנציאל ההרס של הרגולציה העודפת ופנה ל"הודנא רגולטורית" ולמהלך מרשים של דה־רגולציה. נדמה היה שגם רגולטורים אחרים מפנימים את המסר של הצורך בבניית שוק ההון המקומי, אך אז באה יוזמת החקיקה ההרסנית של רשות התחרות, שעלולה להתברר כמסמר האחרון בארון הקבורה של הבורסה בתל אביב.

הכותב הוא מנכ"ל איגוד החברות הציבוריות