"כשהתיק בירידה השאלה היחידה היא האם אני מסוגל לישון בלילה"

מנהלי אלטשולר שחם נתפסים ככאלה שהולכים נגד הזרם. זה בא לידי ביטוי, לדוגמה, בשמירה על האחזקות בסין בזמן שאי־ודאות מרחפת מעל כלכלת המדינה הענקית, שמנהלת כיום מלחמת סחר מול ארה"ב. או בהשקעה בענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות, בהן גוגל ופייסבוק, שמנהלי השקעות רבים חושבים שמחיר מניותיהן גבוה מדי. באלטשולר שחם, המנהל 110 מיליארד שקל מכספי החוסכים, לא מתרגשים מהביקורת, וסבורים כי התוצאה הסופית תהיה תשואות גבוהות. נראה שהמשקיעים מאמינים בהם, כי ב־2018 גייס בית ההשקעות 20.77 מיליארד שקל נוספים בגמל ובהשתלמות, מתוכם 13.2 מיליארד שקל עברו, לטענתם, מהמתחרים.

חלק מהמתחרים, כמו גם שחקנים אחרים בשוק ההון, הודו באוזני "כלכליסט" כי את תוכנית חיסכון לכל ילד לילדיהם הם מנהלים באלטשולר שחם. סמנכ"ל ההשקעות של אלטשולר שחם דני ירדני סיפר ל"כלכליסט" על האופי ודרך ההשקעות שלהם.

דני ירדני סמנכ"ל השקעות אלטשולר שחם צילום: דנה קופל

מה דעתך בנוגע לטענות שאתם מהמרים?

"מהמר זה אחד שמקבל החלטה שלא על בסיס רציונל. מי שמקבל החלטות על בסיס רציונל הוא לא מהמר. אם אתה לא יודע להסביר למה השקעת בדבר מסוים, אז אותה השקעה היא הימור. אין כאן הימורים אלא חשיבה מעמיקה. הייתי באירוע של בלאקרוק (מגופי ההשקעה הגדולים בעולם, צ"ג) לפני שנתיים, והיתה שם מצגת שהכילה מחקר מ־2014 מטעם הקרן הממשלתית של נורבגיה, שהיא קרן ההשקעות הגדולה בעולם. המצגת הראתה מהם הגורמים המשפיעים על התשואה, ובחנו תחומים ולא מניות ספציפיות.

"התשואה מגיעה מהקצאת נכסים בסקטור מסוים, גיאוגרפיה מסוימת. לכן השאלה הראשונה שמנהלי ההשקעות שלנו שואלים את עצמם לפני שהם בוחנים את מניות ת"א־35 - ולשיטת המתחרים שלנו לוקחים הימור - היא באיזה אזור גיאוגרפי אנחנו רוצים להשקיע. מתוכו גוזרים את הסקטור שאנו רוצים להיות בו. זו אבן יסוד של תשואות השקעות".

הטענות על כך שבית ההשקעות מהמר עלו ביתר שאת ב־2018, ובייחוד במה שכונה דצמבר השחור. בעוד רוב בתי ההשקעות החליטו לצאת מפוזיציות ולהיכנס למגננה - שינוי הרכב התיק למה שהם מאמינים שבטוח יותר - באלטשולר לא שינו את מסלולי ההשקעה. "מי קבע שכך צריך להתנהל?", ממשיך ירדני. "ההסתכלות שלנו היא לטווח ארוך. אם השוק יורד כמו בדצמבר לדוגמה, והתיק חוטף, השאלה היחידה היא אם אני מסוגל לישון בלילה. התשובה שלי היא כן. אחרי כל דצמבר מגיע גם ינואר, שמתקן את כל הירידות. החוכמה היא לא להיכנס לפאניקה. מי שמכר בדצמבר, לא תיקן לעצמו את הירידות עם העליות של ינואר. צריך להביא בחשבון מראש חשיפה לנכסים מסוכנים. הכוונה היא לא רק למניות אלא גם לאג"ח מסוימות. מנגד, יש גם אג"ח שטובות ממניות, עזריאלי לדוגמה".

אתה מתכוון לאג"ח האמריקאיות?

"אנחנו יצאנו בחריפות נגד התופעה הזאת, וכבר ב־2014 אמרתי בכנס שזה ייגמר בבכי. אבל בסיפור של האמריקאיות יש שאלה מורכבת יותר, שלא פיצחנו עדיין: הניתוח המשפטי של מבנה החברות - ה־BVI (חברות המתאגדות באיי הבתולה, לרוב לצורכי מס, צ"ג). השאלה הנגזרת מכך - מי ראויה להשקעה - נהפכת גם היא למורכבת יותר. לכן החשיפה שלנו אליהן קטנה מאוד, כמה עשרות מיליוני שקלים בלבד".

"2018 היתה לא סימפטית, אך לא קטסטרופה"

מה אתה אומר על אכזבת המשקיעים שלכם ב־2018?

"2018 היתה תנודתית. אנחנו לא יודעים לחזות שינויים קצרי טווח. בסוף ספטמבר, לדוגמה, העלה יו"ר הבנק הפדרלי ג'רום פאוול את הריבית ב־0.25%, בזמן שהשווקים היו בשיא; ונשיא ארה"ב דונלד טראמפ ליבה את מלחמת הסחר מול סין, ואז השווקים ירדו בהדרגה. בנאומו בדצמבר 2018, פאוול אמר שהוא לא מתרגש מהתנודתיות בשוק - והשוק התרסק ב־10%.

"גם אז וגם בינואר השנה שאלו אותו לגבי הריבית. בשני המקרים הוא אמר שהוא יהיה קשוב לשוק. במסיבת העיתונאים האחרונה שאל אותו עיתונאי אמיץ 'מה השתנה בין דצמבר לינואר, שאתה מזיז שוב את הריבית?'. התשובות שלו היו קשקוש. ראו שהוא מזגזג, וקשה לדעת אם זה בגלל טראמפ. אבל מה שהוא אמר בסוף דצמבר ובסוף ינואר אלה שני הפכים מוחלטים.

"אז יש חודש קצת פחות טוב, כי מישהו התבטא באיזשהו אופן שאתה לא יכול לחזות. 2018 היתה לא סימפטית, אבל לא קטסטרופה. וצריך לזכור שאנו מדברים על חסכונות ארוכי טווח. אז בסדר, ירדנו קצת יותר מאחרים. אז מה? תבחנו אותנו עוד 10 ו־20 שנה. עובדה שאנחנו הכי גדולים בחיסכון לילד, כי ההורים יודעים שהם לא נוגעים בזה עד שהילד גדול. פתאום עוברות השנים, מסתכלים על המספרים ואומרים 'וואלה, לא כל כך רע'. עודף שמרנות הוא לא פחות גרוע. להגיד באופן עקבי שאהיה שמרן זה לחטוא למשימה שלי".

"בדצמבר האחרון ההחלטות היו קלות יותר"

מה אתם רואים לטווח ארוך שגורם לכם להחליט להמשיך במסלול למרות הפסדים?

"דווקא באירועים כמו דצמבר, צריך לקבל החלטות פשוטות יותר, והדיון מתחיל להיות אם זה Game Over או שתהיה התאוששות. בסופו של דבר העולם ממשיך קדימה. זה לא שאין מכשולים ואין בעיות, אבל צריך לבחון רק לטווח ארוך ולא לפי חודש חיובי או שלילי".

לאן מנווטים את ההשקעות לעוד 10 או 20 שנה?

"החלטנו להתמקד בפנאי ובעיקר בתיירות. אם היה בתיירות מדד, יכול להיות שהיינו רוכשים אותו, אבל אין - אז אנחנו צריכים ללקט חברות בעצמנו. אנחנו מנסים לחשוב לאן העולם ילך, אילו דברים יובילו, אילו סקטורים יובילו. לפעמים אנו הולכים ומלקטים את הדברים כסקטור.

"כשחושבים שזה מה שעומד לקרות, מחפשים אילו חברות רלבנטיות להתפתחות הזו, למשל הילטון או קרניבל קרוז. אין פה מדד. גוזרים שבואינג חברה טובה, כי היא מייצרת את המטוסים הרלבנטיים לסוג התיירות הזו. יש חברות של קרוזים, יש מניות של בתי מלון. מתוך כל אלה בוררים.

"אנו מאמינים מאוד גם בארה"ב ככלכלת מאקרו, וזה משתלב עם התיירות, כי הרבה חברות אמריקאיות נמצאות בתחום הזה. חברות קרוזים כמו רויאל קריביאן, חברות מלונות ועוד. אנו גם מזהים את נושא הסייבר ככדאי להשקעה. אנו אמנם לא יודעים להגיד מי החברה שתיקח את הבכורה בתחום, אך מפזרים את ההשקעה על כמה חברות שאנו מאמינים שנותנות פיתרון טוב, וגם דרך תעודות הסל.

"לראייתנו, גם סין היא מקום טוב להשקעה, כי היא מעצמה ותהיה הכלכלה המובילה בעולם". ירדני מוציא את הסמארטפון ומציג בו סרטון מיוטיוב, שמראה איך התל"ג הסיני יעקוף את זה של כל שאר העולם עד 2050.

"סין נמצאת בשינוי כלכלי. אותנו לא מעניין היצוא הסיני, אלא הצריכה הפנימית שם – האיכר הסיני שרמת החיים שלו עולה, ועובר עכשיו את מה שהעולם המערבי עבר לפני 200 שנה, מחקלאות לתעשייה ושירותים. התייר הסיני, לדוגמה, מטייל בכל העולם, וכשמטיילים כיום בעולם אי אפשר לפספס את קבוצות הענק של תיירים סינים. זה בא לידי ביטוי בזה שהם קונים כרטיסים למטוסים שלמים, ישנים בבתי מלון, יוצאים להפלגות.

"בכלל אנו מאמינים בטכנולוגיה, שהרי אנו נמצאים כיום בשיאה של מהפכה באופן שבו אנו חיים, שהטכנולוגיה מובילה. אנחנו לא יודעים להגיד אם גוגל או אמזון יובילו, ולכן אנחנו קונים את המדד - נאסד"ק. אם מישהו חושב שהוא לא מחזיק בחברות האלה, הוא חי בסרט. גוגל, אמזון, פייסבוק ונוספות הן החברות הגדולות שמובילות את מדד S&P 500, ומי כיום לא משקיע במדד הזה?.

"הממשלות, ובראשן ארה"ב, מציפות את השווקים בכסף, אז חייבת להיות אינפלציה, נכון? אבל שכחו את הטכנולוגיה. היא פותרת את בעיות הייצור בעולם, ולכן אנו לא מאמינים שתהיה אינפלציה גבוהה. אם לדוגמה ארה"ב ייצרה 6 מיליון חביות נפט ביום לפני עשר שנים, כיום היא מייצרת 10 מיליון חביות ונהפכה ליצרנית המובילה בעולם. זה לא כי גילו עוד מאגרי נפט, אלא בגלל שגילו טכנולוגיות יעילות להגיע למאגרים קיימים, שמאפשרים להפיק מהם במחיר אטרקטיבי.

"אנחנו גם משקיעים בנדל"ן מניב. נכון שהחברות בתחום מסוכנות כשהן ממונפות מאוד, אך דין משרדים אינו כדין קניונים. אנו מתמקדים בעיקר בחברות עם תמהיל רחב ומשולב, ולאו דווקא בישראל, עם התמקדות במשרדים. יש את אלוני חץ, עזריאלי ומליסרון - אף שהיא נוטה לקניונים, היא נמצאת במקומות שאנו מאמינים שאו שלא ייפגעו, או שייפגעו פחות".

איפה עוד אתם לא רוצים להיות?

"אנחנו לא משקיעים בתקשורת, כי שם לא מרוויחים כסף והאתגרים שעומדים לפניהם משמעותיים מאוד: רגולציה, השקעות עצומות בסיבים האופטיים ועוד. גם בפארמה אנחנו לא משקיעים, כי אי אפשר להסביר למה טבע, למשל, טובה יותר מהמתחרות. זה שהן נסחרות בתל אביב לא מכשיר אותן להשקעה, זו לא סיבה טובה מספיק".

"לא באים אלינו כדי שניקח סיכון"

אז עכשיו, כשאתם דנים בהשקעות שלכם, לנגד עיניכם ניצבת 2019 או 2025?

"ההסתכלות שלנו ארוכת טווח, אז היא ל־10, 20 שנים קדימה ויותר. צריך למלא את המטרה שלשמה אנו קיימים – חסכונות ארוכי טווח. באים אלינו לקבל שירות שלא שונה משום שירות אחר, כמו אינסטלטור. אני פחות יכול לשלוט במה שיקרה ב־2019. אנו בונים את הפוזיציה על ידי הסתכלות על תנאי השוק הנוכחיים, רמות התשואות וכו', ועל מה שקורה כרגע בעולם: האטה, צמיחה, אינפלציה, בלגן פוליטי ועוד. מלחמת הסחר היא דוגמה למשהו שאולי בעוד חודש יתפוצץ.

"לא באים אלינו כדי שניקח סיכון. לכן, לדוגמה, בארבע השנים האחרונות הורדנו באופן עקבי סיכון דרך האג"ח הקונצרניות, כי המרווחים היו נמוכים, והגדלנו ממה שהורדנו - מניות. לטעמי, בנינו פורטפוליו בריא יותר לטווח ארוך. כשהריביות יעלו, אם יעלו - זה יהיה בצורה מדודה. לכן המניות יהיו רלבנטיות. אנחנו לא רוצים להשקיע בכל דבר. לכן בישראל אנו לא משקיעים בת"א־35 או ת"א־125 כמדדים, אלא בוחרים מניות ספציפיות".

מה לגבי הקנאביס? השקעתם קצת באינטרקיור ויצאתם לפני הזמן.

"לא יצאנו לפני הזמן. תמיד כשהשקעה עולה אז אין לך מספיק, וכשהיא יורדת אתה מושקע מדי. אנחנו חושבים שזה תחום עם חסמי כניסה נמוכים מאוד, וזה יגיע לידי ביטוי כשהדברים יהיו מוסדרים יותר ויהיה קל יותר לייצר. אז יתחילו לחצי מחיר ושיעורי הרווחיות יישחקו דרמטית. ברגע שיהיה אפשר לגדל בבית אז זו כבר תהיה מהפכה.

"יש דמיון לתחום הקריפטו - היה הייפ סביב הנושא, וכל מיני חברות העלו שוויים שהיו נמוכים בהתחלה. שווי של מיליארד שקל, כמו זה של אינטרקיור, זה כבר משמעותי מאוד. איפה שאנחנו לא יודעים להגיד אם המחיר הגיוני או לא, לא נהיה".

מה דעתך על הטענות שגילעד אלטשולר - מנכ"ל משותף ובעלים משותף של בית ההשקעות - הוא היחיד שמחליט על ההשקעות, בעוד שאתם עושי דברו?

"בוא נדבר עליו קודם כעל בן אדם, לפני היותו בוס. אנשים לא פוגשים הרבה אנשים כמו גילעד, ולא מקבלים פריבילגיה לעבוד עם אנשים כמוהו. אני 17 שנה פה. התוחלת של האנשים פה משמעותית מעל השוק. לגביו כבוס - זה שקר. הוא מתייחס לכל אחד, החל מבכיר ועד אחרון העובדים. מדבר עם כולם בגובה העיניים, ורואה את הפן האנושי בכולם. הוא רגיש לסביבתו ולעובדים שלו, ומתייחס אליהם באופן אמיתי ולא בכאילו. זה מי שהוא. נכון, את ההחלטות בסוף הוא לוקח, אבל תחום הטכנולוגיות לדוגמה הוא שלי, כל אג"ח חו"ל זה בטריטוריה שלי. מקיימים כאן ישיבות ודיונים על הכל, ונדרש מאיתנו לשכנע".