שלמה אליהו מרגיש שהדיבידנד שלו ממגדל ביטוח מתקרב

במרץ 2012 רכש שלמה אליהו את השליטה בחברת הביטוח מגדל, ומאז הוא לא מצליח להרוויח מההשקעה הזו. כעת מסתמן שאליהו מתקרב סופסוף לדיבידנד המיוחל, שלו הוא מחכה מ־2014, וכן לאפשרות לממש שיעור קטן מאחזקותיו במגדל.

ארבעה סימנים מובהקים לכך יפורטו כאן בהרחבה, אך בתמצית מדובר בפנייה של אליהו לגופים המוסדיים - שמהם גייס לפני שנה ושלושה חודשים 1.3 מיליארד שקל, שהמירו את רוב החוב הבנקאי שלו (בעיקר ללאומי) - בבקשה לשנות את תנאי האג"ח. אם הם יאשרו זאת, אליהו יוכל למשוך דיבידנדים מאליהו הנפקות – החברה שדרכה הוא מחזיק במגדל – לכיסו הפרטי. העובדה שמגדל עומדת בדרישות ההון המחמירות במלואן, בהיקף של 103%; בצירוף עם העובדה שדירקטוריון מגדל הגדיר באחרונה מדיניות יעד הון - אלה תנאים מצטברים מבחינת אליהו לחלוקה צפויה של דיבידנד. גם עליית סביבת הריבית צפויה להיטיב עם מגדל ועם מנייתה.

סלינגר טירפדה את הדיבידנד ב־2015

מגדל עצרה את הדיבידנדים לאחר שבאוקטובר 2015 ניסתה לחלק 200 מיליון שקל, אך נבלמה בידי הממונה על שוק ההון דאז דורית סלינגר. היא הבהירה לדירקטוריון שהחברה לא תחלק דיבידנד כל עוד לא תעמוד במלואן בדרישות ההון החדשות (הסולבנסי 2), שסלינגר דרשה מענף הביטוח ליישם בהדרגה עד 2024.

דרישות הסולבנסי מחייבות את חברות הביטוח לייצר כרית הון שתעמוד כנגד ההתחייבויות הביטוחיות, על בסיס רמת הסיכון של כל פעילות – מכיוון שלמגדל יש תיק ביטוח חיים גדול שחשוף להשפעות התארכות תוחלת החיים, היא גם זו שהצורך שלה להגדיל את ההון היה המשמעותי ביותר.

אליהו לא אהב את האופן שבו סלינגר מתנהלת מול מגדל. מבחינת דרישות ההון הישנות (שלא התייחסו פרטנית לתמהיל הסיכון של כל חברה, אלא דרש הון על בסיס גודל הפעילות שלה), מגדל היתה ועודנה עם עודפי הון משמעותיים. אם מחברים את זה לצורך של אליהו לפגוש במזומנים כדי לפרוע את החוב הבנקאי הגדול שנטל כדי לרכוש את מגדל, ואת סביבת הריבית היורדת במשק שחייבה את מגדל לקחת מאות מיליוני שקלים משורת הרווח לחיזוק עתודות ההון (מכוח דרישה רגולטורית) - מבינים עד כמה הוא היה מתוסכל מהחלטת סלינגר.

לכן, בצעד מתריס אישר הדירקטוריון חלוקת דיבידנד בהיקף של 200 מיליון שקל. אלא שאז התערבה סלינגר, ואליהו והדירקטוריון נאלצו להתקפל. לאחר שהתאכזב מהאופן שאיגוד חברות הביטוח טיפל בסוגיה, הודיע אליהו שמגדל תחדל מלהיות חברה בו. מגדל יצאה לקרב עצמאי באופן יישום הסולבנסי, שאותו הוביל יו"ר מגדל דאז יוחנן דנינו. הקרב הגיע עד לוועדת הכספים, שבה הח"כים נתנו רוח גבית לאליהו. לבסוף נאותה סלינגר להקל במעט את אופן יישום הסולבנסי, והמרחק בין אליהו לדיבידנד המיוחל נותר רחוק.

מאז שאליהו רכש את השליטה במגדל, חילקה החברה דיבידנדים בהיקף של 950 מיליון שקל - 70% מתוכם לכיס של אליהו. במרץ 2017 ובאוגוסט 2018 חילקה מגדל דיבידנדים בהיקף של 177 מיליון שקל במצטבר, אך אלה הגיעו ממגדל שוקי הון ולא ממגדל ביטוח. הדיבידנד שחולק באוגוסט האחרון כלוא באליהו הנפקות בגלל ההתחייבות למחזיקי האג"ח.

אלא שכאמור נראה שמתרחשים כמה אירועים שגורמים אופטימיות למשקיעים בכלל ולאליהו בפרט, ביחס לשובו של הדיבידנד. ראשית, מגדל עומדת באופן מלא בדרישות ההון - הדו"חות שפרסמה לפני שבוע חשפו שלראשונה מאז תחילת יישום דרישות הסולבנסי 2 ב־2013, מגדל עומדת בהן במלואן. אמנם מדובר בעודף הון צנוע של 103% (כלומר רק 3% יותר מההון הנדרש) בהתחשב בתמהיל הנכסים שלה נכון לסוף 2017, ועדיין המשמעות היא שהיא עומדת בתנאי הראשון לחלוקת דיבידנדים לפי הפיקוח.

שלמה אליהו צילום: ריפליי הפקות צילום

מגדל תוכל לחלק דיבידנד כבר ברבעון הבא

שנית, דירקטוריון מגדל הגדיר יעדי הון. כדי לחלק דיבידנדים, נדרשים שני תנאים מצטברים שמגדיר הפיקוח: עמידה במלוא דרישות ההון, והגדרת יעדי הון על ידי הדירקטוריון. הפניקס למשל נמצאת בעודף הון גבוה מזה של מגדל (120%), אך מבהירה בדו"חותיה האחרונים כי מכיוון שהדירקטוריון עדיין לא הגדיר יעדי הון, היא לא קיבלה החלטה ביחס לדיבידנד. מגדל לעומתה, הגדירה יעד של יחס כושר פירעון מבוסס סולבנסי, שלפיו ההון של מגדל צריך לעלות בהדרגה ב־3% כל שנה - מ־100% בדצמבר 2017 ל־120% ב־2024. על פניו, כל עודף הון מעל 103% שייווצר ברבעון הקרוב ניתן לחלוקה כדיבידנד. לכן, על פניו מגדל תוכל לחלק דיבידנד כבר ברבעון הבא, אם כי ייתכן שבחברה ימתינו רבעון נוסף.

סלינגר ציפתה לעמידה בעודפי הון של 110% לפחות לפני החלטה על חלוקת דיבידנד, אך בסופו של דבר הוראותיה הגדירו יעד של 100%. ההחלטה על החלוקה כעת היא בידי דירקטוריון מגדל לבדו, ללא יכולת התערבות מצד הממונה החדש על שוק ההון ד"ר משה ברקת.

שלישית, מגדל צפויה להציג רווח גבוה ברבעון הרביעי – אלא אם שוק ההון יפתיע לרעה בדצמבר. סביבת הריבית ארוכת הטווח במשק נמצאת במגמת עלייה מסוף הרבעון השלישי, וחברות הביטוח נדרשות להוון את ההתחייבויות הביטוחיות שלהן על בסיס הריבית חסרת הסיכון. כשהריבית במגמת ירידה, יש להגדיל את עתודות ההון שעומדות כנגד ההתחייבויות, ולהפך.

בשנים האחרונות סביבת הריבית היתה במגמה רציפה של ירידה - דבר שהוביל לריתוק מאות מיליוני שקלים מצד מגדל וכלל בעיקר - חברות עם תיק ביטוח חיים גדול. שינוי במגמת הריבית משמעו שחרור חזרה לשורת הרווח של חלק מהרווחים הכלואים. הצפי לרווח גבוה כבר משחק לטובת מניית מגדל, שמתחילת דצמבר עלתה ב־2.8% ומתחילת השנה ב־15.37%.

רביעית, אליהו בעצמו נערך לדיבידנד שבדרך או בשל למכור מניות. עבורו חלוקת דיבידנד היא בשורה מצוינת, אך לא מספיקה כדי להיפגש עם הכסף, בגלל ההתחייבות לבעלי האג"ח שכעת הוא מבקש לשנות. הוא רוצה למשוך דיבידנדים שיגיעו לאליהו הנפקות ממגדל, או לחלופין ממכירת מניות מגדל בשוק על ידי אליהו הנפקות. מחזיקי האג"ח מצדם, מצפים לפיצוי בדמות תוספת ריבית לאג"ח כדי לאשר את המהלך, שיובא לאישורם בסוף דצמבר הקרוב.

אליהו לא היה מכשיר את הקרקע לפגוש את הכסף אלמלא היה מעריך שהכסף אמור להגיע – אם דרך משיכת דיבידנד, ואם דרך מכירת מניות. עד כה מכירת כזו לא עמדה על הפרק מבחינתו, שכן הוא סבר שהמניה מתומחרת בחסר, כשתקופה ארוכה מגדל נסחרה ב־50% על ההון העצמי שלה. מאז, בזכות העליות במניה, מכפיל ההון כבר עומד על 74%, אך עדיין בהשוואה להפניקס והראל שנסחרות מעל ההון העצמי שלהן, מדובר בתמחור חסר לכאורה. ככל שהמניה תעלה ותתקרב להון של מגדל - ובפרט לאחר פרסום דו"חות הרבעון הרביעי שצפוי להיות חזק - לא מן הנמנע שאליהו יסכים לוותר על אחוזים בודדים בחברה כדי לפגוש מזומנים.