חשודות כל עוד לא הוכחה חפותן

יש אמרה בתימנית שלפיה מי שהוכש על ידי נחש - מפחד כשהוא רואה חבל. בשבוע שעבר חברת הנדל"ן האמריקאית ברוקלנד נכנסה להסדר חוב והעלתה לשיא את מפלס החרדה מהחברות הזרות שגייסו חוב באמצעות הנפקות אג"ח בישראל. וכדי לבחון את רמת הפחד של המשקיעים בשוק החוב ישנו מדד כמותי — תשואות האג"ח.

מדד תל בונד־גלובל כולל את כל החברות הזרות שהנפיקו אג"ח שקליות בדירוג -A ומעלה. מבחינתו עולה כי רוב סדרות האג"ח הזרות נסחרות בתשואה הגבוהה משמעותית מזאת שבה נסחרות חברות ישראליות בדירוג דומה. האם המשקיעים רואים צל הרים כהרים, או שמא החששות שלהם מוצדקים? לחתמים שייבאו את החברות הזרות לבורסת תל אביב יש תשובה אחידה: החשש ביחס לחברות שהם הנפיקו מופרך, אבל הוא בהחלט מוצדק כשמדובר בחברות שהנפיקו המתחרים.

גל גיוסי החוב של האמריקאיות בתל אביב, שהחל לפני כמה שנים, מתקרב לרגע האמת, ואותן חברות יצטרכו לפרוע את התחייבויותיהן. ונראה שחלק מהחברות שגייסו ברינה יפרעו בדמעה.

יותר מ־30 חברות זרות גייסו חוב בישראל, וברור שלא מדובר בל"ו צדיקים שהנפיקו בתל אביב רק מתוך ציונות. זה לא אומר שכל החברות הזרות נדונו להגיע להסדרי חוב. "כלכליסט" נכנס לעובי הקורה של החברות שנחתו בישראל במטרה לנסות למפות - מי מהן הנחשים, ומי החבלים.

בורסת תל אביב צילום: בלומברג

חברות במשבר או הזדמנות למשקיעים

למרות שאפילו לקואצ'רים עם ותק של חודשיים נמאס מקלישאות כמו "כל משבר הוא הזדמנות", האמירה הזו נכונה עבור המשקיעים בבורסה. בשוק החוב משברים מתורגמים לירידות, ומהן ירידות אם לא הזדמנות השקעה?

כשמדובר באג"ח של חברות זרות, המשקיעים בשוק ההון נחלקים לשני מחנות. במחנה אחד הלונגיסטים — אלה שסבורים שתשואות האג"ח של החברות הזרות מהוות הזדמנות השקעה עם פוטנציאל רווח גבוה. במחנה השני השורטיסטים — אלה שטוענים שהירידות באג"ח של החברות הזרות הן רק הפרומו למשבר האמיתי שאורב ממש מעבר לפינה.

בשני הצדדים יש משקיעים מתוחכמים, נבונים ושיודעים את תורת ההשקעות. זה מה שעושה את הנישה של החברות הזרות לכל כך מרתקת, בין אם היא מייצגת הזדמנות השקעה נדירה ובין אם היא בדרך לסחרור ולמשבר פיננסי עמוק.

פליטות אמריקאיות או משפרות מימון

החברות הזרות שבאות לגייס אג"ח בתל אביב הן בגדר חשודות כל עוד לא הוכחה חפותן. לכל חברה יש מאפיינים שונים, אבל לכולן מכנה משותף אחד: אלה חברות זרות, עם נכסים במדינות זרות, שבחרו לגייס חוב בישראל.

לפני שצולבים את החברות הזרות, יש לזכור עובדה חשובה: שוק ההון הישראלי חווה בעשור האחרון גל הסדרי חוב של חברות, רובן ככולן ישראליות כשרות למהדרין, עם בעלי שליטה מקומיים, מלח הארץ. חברות ישראליות לא מגייסות עם תעודת ביטוח מפני כשל פירעון חוב, כמו שלא נגזר על כל חברה זרה שמנפיקה אג"ח להידרדר להסדר.

הדרך לבחון את החברות הזרות היא להסתכל עליהן כאל קבוצה אחת עם מאפיינים דומים, שמורכבת מיחידים שאינם הומוגניים. יש חברות שהגיעו לישראל כפליטות, שהבנקים בארה"ב מסרבים לתת להן אשראי והן מוצאות נחמה בזרועות המוסדיים הישראליים. ויש חברות שיכולות לקבל בארה"ב מימון יקר, אך הן עשו עלייה בניסיון לגיטימי לשפר את תנאי המימון שלהן.

גם עליית הריבית בארה"ב מכבידה על האמריקאיות שגייסו בישראל. מיחזור חוב בארה"ב או קבלת מימון לפיתוח פרויקטים הפך לעניין קשה ויקר.

לא תמיד כדאי להעביר שליטה לנושים

עד כה הגיעו לבורסה בתל אביב 36 חברות שגייסו בהנפקות אג"ח כ־30 מיליארד שקל. עומס הפירעונות של 25 החברות מתוכן שנמנות עם מדד תל בונד־גלובל צפוי לגדול מדי שנה. אם פירעונות הקרן ותשלומי הריבית למחזיקי האג"ח בשנה הקרובה עומד על 2.9 מיליארד שקל, הרי שבשנה הבאה הוא יעלה ל־3.4 מיליארד שקל, ושנה לאחר מכן הוא יטפס עד ל־4.2 מיליארד שקל.

כל זה קורה בזמן שתשואות האג"ח של החברות מטפסות למעלה. תשואות אג"ח לא מבטאות רק את אמון או חשש המשקיעים ביחס ליכולת שירות החוב של החברות. הן גם משפיעות ישירות על הנגישות של החברות לשוק החוב, ועל יכולתן למחזר את מיליארדי השקלים שהן קיבלו בשוק ההון הישראלי.

הסדר החוב של ברוקלנד אמנם רק בחיתוליו, אבל למשקיעים יש כבר מסקנה טרייה. היכולת שלהם להשתלט על החברות הזרות מוגבלת מאוד, היות שלחברות שגייסו חוב בישראל יש גם חובות למוסדות פיננסים בארה"ב, ואלה נהנים משעבוד על הנכסים שלהן. העברת שליטה לידי הנושים תאפשר לספקי האשראי מארה"ב להשתלט על הנכסים המשועבדים לטובתם - וכך הבנקים בארה"ב יקבלו את הנכסים, ואילו מחזיקי האג"ח מישראל יוותרו עם קבוצה ריקה.