"הנפקות כמו של יעקובי, אירונאוטיקס וטלרד פוגעות במשקיעים, אבל גם בחברות הטובות"

לחצו כאן לערוץ הטלגרם של מדור שוק ההון בכלכליסט

אחרי יותר מ־18 שנים, שבמהלכן התחלפו חמישה יושבי ראש ברשות ניירות ערך, סיים השנה את תפקידו עו"ד מוטי ימין, שניהל את מחלקת התאגידים ברשות. האיש שהיה אחראי להתנהלות ולשקיפות החברות שהנפיקו וגייסו כספים מהציבור, עבר מהצד של אוכפי החוק לצד המייצג את החברות הציבוריות, כשהצטרף למשרד עורכי הדין ארדינסט, בן נתן, טולידאנו כראש מחלקת שוק הון וניירות ערך. 

"הצטרפתי למשרד ביולי, אחרי תקופת צינון", מסביר ימין, "לאחר לא מעט התלבטויות. החלטתי להשתלב במקום שאליו אוכל להביא את הידע המשפטי והניסיון שלי ברגולציה, לעמוד בראש מחלקה, לנהל ולפתח אותה לפי תפיסת עולמי".

מה התוכניות למחלקה בניהולך?

"אנחנו מתכוונים להרחיב את הפוקוס גם למימון חוץ־בורסאי. יש כיום קרנות נדל"ן, המעוניינות לגייס כסף למימון פעילותן ואינן פונות לבורסה. אנחנו גם מעורבים בפיתוח שוק המטבעות הדיגיטליים, ונלווה הליכי הנפקה בתחום זה".

המטבעות הדיגיטליים מהווים תחרות לגיוסי ההון, או שזה רק עוד טרנד לוהט?

"2017 היתה שנת מפנה בהתפתחות עולם המטבעות הדיגיטליים. היקף הגיוסים של חברות סטארט־אפ בשלבי הסיד, באמצעות מטבע דיגיטלי, עלה על היקפי הגיוסים שנעשו באותה תקופה מכל קרנות הון הסיכון ביחד. זו לא תופעה שולית או זניחה. קורה כאן משהו שעשוי לשנות את דרך המימון של חברות מחקר ופיתוח. זו הסיבה לכך שרגולטורים בעולם מיקמו את סוגיית הנפקת המטבעות הדיגיטליים גבוה ברשימת הנושאים לטיפול בעדיפות עליונה".

בניגוד למטבעות הדיגיטליים, ההנפקות די מדשדשות. למשל, הנפקת זאפ שנכשלה.

"בסיפור זאפ כדאי לשים לב לנקודה חיובית, והיא נכונות קרנות ההשקעה הפרטיות לבצע אקזיט באמצעות הבורסה. זו תופעה חדשה, למעט כמה דוגמאות מוצלחות בהובלת קרן פימי, שאפשרו לציבור הרחב להשתתף. אני שמח שקרנות כמו קרן אייפקס בוחרות בדרך הזו".

ועדיין, הנפקת זאפ חטפה ביקורת מהציבור ומהמוסדיים.

"זה נובע מהתמחור הגבוה ומההתגייסות של התקשורת נגדה. המוסדיים סברו שהתמחור הנכון למניות צריך היה להיות נמוך בסדרי גודל משמעותיים, ולחלקם הפריע מודל המימון של חברות כמו זאפ או פרשמרקט, בדרך של הצעת מכר. כלומר, הנפקה שלא מגייסת כספים לתוך החברה. ברקע ישנם גם הפדיונות הגבוהים מקרנות הנאמנות, שהיו בשנים האחרונות קטליזטור להצלחה בגיוסי IPO (הנפקה ראשונה לציבור — ח"ש). ומעל לכל מרחף הכישלון או ההפסד שספגו משקיעים שבחרו להיכנס להנפקות ראשונות בשנתיים האחרונות".

כלומר, הכישלון בהנפקות הוא המהותי?

"בהנפקות כמו אירונאוטיקס, יעקובי וטלרד, הנזק לא מתבטא רק בהפסד הישיר למשקיעים שנכנסו להנפקה והיום מופסדים על הנייר עשרות אחוזים, אלא גם בנזק הסביבתי. הנפקה כזאת פוגעת גם בחברות טובות, שמעוניינות באמון המשקיעים. אם לא תימצא הדרך לייצר למשקיעים תשואה על השקעה בהנפקה חדשה, התייבשות תחום ההנפקות תימשך עוד זמן רב. יש לכך כמה פתרונות מעבר לסוגיית התמחור הנכון. אחד מהם הוא מתן יכולת לחברה לקבוע מחיר מרבי בהנפקה, שיכול להבטיח למשקיעים תשואה עודפת.

"מסלולים נוספים, שלא מקובלים בארץ אבל נהוגים בעולם, הם מסלולי גיוס כסף או חוב בדרך של 'בוק בילדינג' (רישום הזמנות בידי החתמים — ח"ש) ולא בשיטת המכרז המוסדי. זה מסלול שאפשרי בישראל כבר כעשור, ובאחרונה הוכנסו בו שיפורים, ובכל זאת לא נעשה בו שימוש".

כי הסוסים רגילים ללכת באותו מסלול?

"כן. שיטת המכרז היא הוגנת ונכונה יותר, אבל המשקיע אוהב לדעת מראש איזה שיעור מההנפקה יקבל. את זה אפשר להבטיח לו, בין היתר, במסלול של הצעה לא אחידה ב'בוק בילדינג'".

מוטי ימין צילום: עמית שעל

"לא כמות החברות, אלא איכותן"

באחרונה התבשר השוק על האקזיט של סודהסטרים, שנמכרה לפפסיקו תמורת 3.2 מיליארד דולר. כלומר, חברות תעשייה גדולות יוצאות מישראל, אבל החברות החדשות שמגיעות לשוק ההנפקות איכותיות פחות.

יש משהו בעייתי בדור החדש של החברות הציבוריות.

"כאשר חברה יוצאת מהבורסה או חברה חדשה נכנסת, זה לא נכון לספור גולגולות, או לעשות מאזן מתמטי. חשוב יותר לבחון את איכות החברות שמגיעות לבורסה מול איכותן של אלה שבחרו להימחק. בשנה האחרונה הגיעו כמה הנפקות איכותיות, כמו פתאל שהיתה גם בהיקף גבוה ויצרה תשואה חיובית למשקיעיה. והיו גם או.פי.סי או נאוויטס של גדעון תדמור. זה הצד החיובי של הפעילות".

ומה הצד השלילי?

"יש כמה סיבות למחיקת חברה או לצאתה מהבורסה. במרבית המקרים של חברות שמגיעות לסוף דרכן הכלכלית, נכנסות להסדר חוב או לא עומדות בכללי השימור של הבורסה, מדובר בחברות קטנות שהשפעת המאקרו שלהן על השוק זניחה. אבל היו מחיקות של חברות טובות, אם בדרך של מיזוג, אם בהצעת רכש מלאה, ואם בעקבות החלטה להירשם לבורסה בארה"ב או בבריטניה. למשל, מחיקת אסם, או ההחלטה של מלאנוקס להימחק בישראל ולהיסחר רק בניו יורק. זו תופעה שצריכה להדאיג את מי שחשובה לו הבורסה בישראל, ואת מי שחשובה לו הנזילות ויכולתם של גופים מוסדיים ושל קרנות הפנסיה להיחשף להשקעות אטרקטיביות עבור ציבור החוסכים. שחברה ישראלית נמכרת לגורם בינלאומי, יש שתי אפשרויות. לפעמים היא פשוט יוצאת מהבורסה, אך כשחברה גדולה רוכשת קטנה ממנה ונשארת רשומה בת"א, המשקיעים הישראלים יכולים ליהנות מכניסה של שחקן בינלאומי, משמעותי וגדול לשוק המקומי".

באחרונה אישרה רשות ני"ע את מכירת השליטה בבורסת ת"א לקרן מאניקיי האוסטרלית ולארבעה גופים זרים נוספים.

יש סיכון בהכנסת גופים זרים לבורסה?

"ההפרטה היא תהליך מתבקש. בעולם שבו בורסות מתחרות זו בזו, לא נותרו כמעט כאלה שמוחזקות בידי מדינה או שלא פועלות למטרת רווח. ענת גואטה, כיו"ר הרשות, פעלה נכון כשכיוונה את המכירה באופן שמפזר את מניות השליטה. זאת כדי להימנע ממצב שבו בורסה זרה רוכשת שליטה בלעדית או משמעותית בבורסה, שהיא סוג של משאב לאומי. על פי המתווה ייכנסו כמה משקיעים זרים, והגדול שבהם יחזיק כ־20% מהמניות — דבר שלא ייתן לו שליטה, אלא יקנה לו השפעה משמעותית. הם משקיעים במטרה לראות את הבורסה מתנהלת נכון יותר, מתפתחת טוב יותר, מושכת חברות חדשות, וכשצריך, מבצעת שת"פ עם בורסות בעולם. הבנקים, כחברי הבורסה, היו בסיטואציה של ניגוד עניינים לא בריא. בכובע אחד העמידו אשראי ללקוחות דרך תיקי האשראי הפנימיים בבנקים, ובכובע אחר שלטו בבורסה ששימשה צינור לגיוסי אשראי בהיקפים משמעותיים".

תעלומת החברות מאיי הבתולה

רכבת גיוסי החוב מארה"ב, מרביתם של חברות נדל"ן המאוגדות באיי הבתולה (חברות BVI), מדירה שינה מעיני הרגולטרים מאז התגברה התופעה — ובעיקר מאז קריסת אורבנקורפ הקנדית בשליטת אלן ססקין.

האם נכנסו לכאן יותר מדי חברות במודל בעייתי?

"תעלומת חברות ה־BVI מעסיקה הן את השוק והן את הרגולטור, אבל לא כולן צריכות להיכלל באותה קטגוריה. תלוי בפעילות שלהן, במבנה המשפטי, במקום שבו הן פועלות ובזכויות שהן מבטיחות למשקיעים. באופן טבעי, חברה המאוגדת מחוץ לישראל, שכל פעילותה מחוץ לישראל ונושאי המשרה שלה הם בחו"ל, מגלמת סיכון למשקיעים כאן. חוסר ההיכרות עם ההיסטוריה של היזם שבוחר לגייס כאן כסף — בעיניי הוא סיכון. זה כשלעצמו לא צריך למנוע מחברה לנסות לגייס כאן חוב, אך בתנאי שהריבית תשקף את הסיכון הגלום בהשקעה. בתפקידי הקודם ברשות ני"ע היינו מוטרדים מהעלייה בהיקפי הגיוסים של חברות ה־BVI. עקבנו אחר יכולתן לשרת את החוב ולעמוד בהתחייבויות לפרוע את הקרן והריבית. נכון להיום, מרביתן עדיין מחזירות את קופוני הריבית, ועוד לא הגיע זמן תחילת פירעון הקרן. רק ב־2019 או ב־2020 נוכל לראות עד כמה הן מסוגלות לעמוד בהתחייבויות למשקיעים. ברמת הפעילויות המונפקות כאן, הרשות התמקדה במבנים המשפטיים וביכולת להעביר כספים מתחתית הנכס במעלה שרשרת החברות אל המשקיעים בישראל. את הביקורות בניו יורק ביצעה הרשות באמצעות גורמים חיצוניים, ובנוסף פנתה למוסדיים כדי לברר מהן הבדיקות שהם מבצעים לפני החלטת השקעה בחברת BVI. הגילוי שהחברות האלה נותנות הלך והשתפר לאורך הזמן. הן התחייבו לממשל תאגידי דומה לזה שחל על חברות ישראליות, ובמקרה של סכסוך משפטי בינן לבין המשקיעים לא יתנגדו לבירורו בישראל".

בעל השליטה באורבנקורפ שקרסה, אלן ססקין. "רמת הגילוי של המנפיקות הזרות השתפרה" צילום: ענר גרין

כלומר, יגיעו לשופט אורנשטיין?

"אכן, כן. מעטפת ההגנות שהרשות יצרה מפחיתה במידה מסוימת את הסיכון, ומעניקה למשקיעים תחושה נוחה יותר. אך כמובן שזו אינה ערובה לכך שהאג"ח האלה נטולות סיכונים".

החתמים מתפקדים כשומרי סף?

"החיתום הקלאסי כבר כמעט לא קיים בישראל, מאז שיש תשקיפי מדף, ומספר החיתומים הכוללים התחייבות חיתומית ירד בצורה דרמטית. רואים את החתמים בהנפקות IPO של חברות מסוימות, בין היתר של חברות BVI, וחשוב לבחון איזה כובע חובש החתם בתהליך. כל עוד הוא משמש יועץ להנפקה, או גורם שמנסה לאתר הזדמנויות ליזמים מחו"ל לגייס כספים בישראל, מבלי לחתום על תשקיף — אז הוא בעולם ללא רגולציה. הפיקוח תקף לגביו רק כשחתימתו מצורפת לתשקיף. במקרה כזה החתם אחראי לגילוי שהחברה נותנת למשקיעים ולכל נזק שעלול להיגרם למשקיע כתוצאה מפרט חסר או מטעה. כדי לצמצם את החשיפה, נוהגים חתמים לבצע בדיקות נאותות משל עצמם, באמצעות רואי חשבון או עורכי דין. הבדיקות לא מבטיחות שהמשקיעים יהיו מוגנים במקרה של כשל, הן רק מצמצמות את החשיפה והסיכון. לדעתי, זה נכון שחתמים יהיו מעורבים בתהליך דיו דיליג'נס של חברה. שיהיו שותפים לחתימה על התשקיף".

האם הפיקוח ההדוק לא מרחיק את הציבור משוק ההון?

"הרגולציה הלכה רחוק מדי, בעיקר בתקופה שאחרי המשבר הפיננסי העולמי. בין היתר הוטלו מגבלות משמעותיות על חברות ציבוריות בנושאי ממשל תאגידי וביכולתן להתנהל בנושאי בעלי עניין ושכר בכירים. הידוק הרגולציה גרם לכך שחברות פרטיות רבות נמנעו מלראות בבורסה אפיק לגיוס כספים. כמו כן, חברות שכבר רשומות למסחר שקלו לצאת מהבורסה ולחזור לסטטוס של חברות פרטיות. מטוטלת הרגולציה הלכה רחוק מדי עד 2011–2010, אך בשש השנים האחרונות רואים תופעה הפוכה".

יש שינוי בעומס הרגולציה?

"יש ניסיון להחזיר את הרגולציה למקום מאוזן ומידתי יותר, מתוך הבנה שיש שני צדדים למטבע. מצד אחד, יש רצון להגן על המשקיעים באמצעות הגברת השקיפות והממשל התאגידי. מצד שני, יש אינטרס לא להרחיק חברות מהאפשרות להירשם למסחר. אם הגענו למצב שבו הרגולציה מצוינת מבחינת ההגנה על המשקיעים, אבל שוק ההון התייבש — התכלית הוחמצה. צריך למצוא את נקודת האיזון בהקשר הזה. כששימשתי יועץ בכיר לפרופ' האוזר (שמואל האוזר, יו"ר רשות ני"ע עד ינואר השנה — ח"ש) וכמנהל מחלקת התאגידים, חלק מרכזי באג'נדה שלנו נועד לקדם הקלות לחברות ציבוריות וגופים מפוקחים.

"יזמנו מודל של מדרג רגולציה, המאפשר לחברות קטנות ובינוניות לעבור לדיווח חצי שנתי. יזמנו הקלות גם בהיבטים של גילוי ודיווח. לדעתי, יש צורך להמשיך בקו הזה, שכן הרגולציה נהפכה לחסם עבור חברות ששוקלות את אלטרנטיבות המימון שלהן. יש להן אלטרנטיבות נוספות מחוץ לבורסה. התפקיד של הבורסה ושל הרגולטור הוא למצוא את נקודת האיזון הנכונה, ותופעה הזו מתרחשת בכל העולם. השבוע קראתי שהנשיא טראמפ צייץ בטוויטר על כך שהודיע ל־SEC (רשות ני"ע בארה"ב — ח"ש) לשקול מעבר לדיווח חצי שנתי. זו מגמה שקיימת גם באירופה — לשקול רגולציה שונה לשוק ההון".