"הציבור הוא השותף הכי נוח - כשלא מתכוונים לגנוב ממנו ולרמות אותו"

ין הרבה שועלים ותיקים בשוק החיתום שמכירים את ביצת שוק ההון המקומי טוב כמו ראובן אבלגון, מייסד ויו"ר חברת החיתום רוסאריו קפיטל. בשנים האחרונות אבלגון קצת הרפה מעבודת השטח לטובת התאמת החברה לעולם החיתום החדש. עד לפני כמה שנים חברות החיתום ששלטו בכיפה היו חברות־בנות או שותפות צמודות של הבנקים הגדולים, הפועלים ולאומי.  

כיום חתמים צעירים ונמרצים לא מהססים לעזוב בתים חמים כמו פועלים אי.בי.אי חיתום ולאומי פרטנרס ולהקים חברות חיתום עצמאיות. זו תולדה של הגעת חברות זרות לגייס בישראל. הן לא קשורות באשראים לבנקים הישראליים, וכך לשחקנים שאינם קשורים בהכרח לבנקים הגדולים קל יותר להגיע אליהן.

הפגישה עם אבלגון מתרחשת עם שובו מחופשה משפחתית בחצי האי לגוניסי ביוון. תומר, אחד משלושת בניו, עזב עם משפחתו לפני כחצי שנה לניו יורק כדי להקים פעילות חדשה לרוסאריו, בשותפות עם ברוקר הנדל"ן האמריקאי אקמן־זיף, המתמחה במימון נדל"ן. "אנחנו מאתרים חברות אמריקאיות שאפשר להביא לבורסת תל אביב או לעסקאות מול מוסדיים ישראליים, ומסדרים לחברות ישראליות שפועלות בארה"ב מימון ממוסדיים אמריקאים", הוא מספר.

שוק החיתום בתקופה קשה. ההנפקות מועטות, קרנות הנאמנות פודות, הציבור בורח לחוף המבטחים של אג"ח ממשלתיות ומזומן, סיכוני האפיק הקונצרני מתומחרים יותר, בגלל עליית הריבית בארה"ב והצפי להעלאתה בישראל.

אחרי משבר 2008 אמר החתם הוותיק צחי סולטן שהגיע זמן לנוח וללכת לים. אתה בדיוק חזרת מהים. יש לאן לחזור?

"לים צריך ללכת כל הזמן. אבל העולם משתנה. השוק והמנפיקים מתחילים להתרגל לרמות ריביות חדשות. התשואות הנמוכות אולי לא שיקפו את הסיכון. בינתיים הריבית סבירה. עלייה תשפיע על מכפילים ושווי המניות, אבל השוק יתאזן".

גם בישראל צופים עליית ריבית.

"הריבית תעלה ב־2019 ב־0.25%. ריבית של 0.4% עדיין מאפשרת צמיחה וגיוס. שכחנו שעד לפני עשור ריבית של 4% נראתה נמוכה, פתאום 0.4% נראה גבוה. העולם צריך להגיע לאיזון ברמת הריביות וברמת הסיכון, ואנחנו לא רחוקים מזה".

אמרת שתשואות האג"ח לא בהכרח משקפות את הסיכון שלהן. אולי אתם החתמים מכרתם לציבור סחורה יקרה מדי?

"חתמים לא מחייבים אף אחד לקנות כלום. המוסדיים מנתחים את השוק, והם מאוד השתפרו. גם המשקיעים, גם המנפיקים וגם החתמים מציגים התמקצעות מתמשכת".

איך התנהל מנהל השקעות של גוף פנסיוני בעבר?

"אז היו עסקאות של החבר'ה, קשרים אישיים מאוד השפיעו על ההתנהלות. היום הקשרים האישיים בקושי משפיעים. אם חברת החיתום עובדת בצורה מסודרת, יש הערכה כלפיה. ברוסאריו הקמנו חברת מחקר שפועלת כבר שנתיים. זה נותן לנו עומק, והתייחסות רצינית מצד המוסדיים".

למה כוונתך שבעבר הנפקות נסגרו דרך קשרים אישיים?

"אמון המשקיעים בחתמים ובחברות המנפיקות הושפע בעיקר מקשרים. היום הבסיס פחות רגשי ויותר מקצועי".

כשחברת הקרנות של אקסלנס קונה בהנפקה שמובילה אקסלנס חיתום, או כשחברת הקרנות של אי.בי.אי קונה בהנפקה שמובילה פועלים אי.בי.אי חיתום, אלה קשרים?

"לא. אלה אינטרסים כלכליים. בדיוק בגלל זה אנחנו לא עוסקים בניהול כסף, אין לנו ניגודי עניינים".

ובכל זאת, אין לכם פעילות ברוקראז', למה אתם צריכים מחלקת מחקר?

"גם לבנקים הגדולים יש מחלקות מחקר. זה חלק גדול משירות שצריך לתת כדי להבין חברות, להכיר אותן, לשקף את השווי שלהן. כל החתמים ילכו אחרינו ויקימו מחלקות מחקר, כי אי אפשר להנפיק חברה שלא מכירים לעומק".

כמה המלצות מכירה ולא אפסייד נתנה המחלקה שלך?

"אנחנו מנסים לאתר חברות שנראה שמתומחרות מתחת למחירן, לומדים אותן, וממליצים לכאן או לכאן. אנחנו לא ממליצים למכור או לקנות, אלא בונים מודל עם שווי הוגן".

אולי אנשים פחות תמימים ממני יגידו שתיתנו להן שווי גבוה כדי שישתמשו בשירותי החיתום שלכם.

"לא תמצאי קורלציה כזו".

ראובן אבלגון מייסד ויו"ר רוסאריו קפיטל צילום: יריב כץ

"לפעמים הזיכרון בשוק מאוד קצר"

הרבה כסף זרם לשוק ההנפקות בשנים האחרונות מקרנות הנאמנות, שגייסו הרבה מאוד כסף והיו חיייבות להשקיע אותו. זאת בניגוד לגופי הפנסיה, שמשקיעים יותר בחו"ל או מוכנים לשבת על מזומן, ונכחו פחות במגרש ההנפקות.

אולי בגלל זה נוצר עיוות בתמחור?

"למה חייבים לקנות בהנפקה? הם יכולים לקנות בשוק".

קל יותר להשיג סחורה, ובהנחה.

"בעשיית שוק מתוחכמת, ניתן להגיע לרמה גבוהה של עסקאות - הרחבות סדרות, עיסקאות פרטיות של קנייה והעברת חבילות מניות - בלי להתפתות להנפקות שלא מתומחרות נכון. לא חייבים לקנות בארץ, ולא חייבים לקנות בהנפקות".

הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות תומחרו נכון? התשואות שלהן עולות עכשיו בצורה מדאיגה.

"בחלקן כן, בחלקן לא. בחברות האלה לא היו כמעט דיפולטים, כולן משלמות בינתיים, יש עלייה בדירוגים. התנהלותן לא שונה מאג"ח של חברות ישראליות. יש גם שיפור באיכות החברות שמגיעות לארץ. בארה"ב אין שוק לגייס חוב של 100 מיליון דולר, זה לא רלבנטי. פה זה אפשרי. ופה חיפשו גיוון לתיקי המשקיעים".

כלומר, היה נוח לחברות אמריקאיות לבוא לכאן ולגייס חוב, בריבית זולה יותר ובלי בטוחות?

"זה ניצול ארביטראז' מול השווקים בעולם".

והציבור הישראלי הוא הפראייר שישלם את המחיר?

"הוא לא משלם שום מחיר. היום, אחרי ההסתגלות, מגיעות חברות טובות יותר, שקופות יותר ומתאימות לשוק הישראלי".

ישנה תפיסה שהחתמים הם סוג של מעאכרים, שמוכרים למשקיעים חתול בשק.

"אף אחד לא מוכר בכוח. למיטב ידיעתי, לא מסתירים שום פרט מהמשקיעים - ויש להם ועדות השקעה, אנשים עם הרבה שכל, שיודעים לנתח את החברות ואת רמת הסיכון. כשרמת הריבית אפסית, ריבית של 5%-4.5% על אג"ח בדירוג A, בפער של 2% לעומת חברה ישראלית באותו דירוג, היא סבירה".

חברות החיתום יותר תחרותיות היום? פחות זקוקות לגב מהבנקים?

"יש בנקים שמחזיקים 100% בחברות חיתום, יש כאלה ש־30%, מידת ההשפעה שונה. יש 6-5 חתמים שפחות או יותר מובילים את השוק. כניסת גופים נוספים בבעלות פרטית מאתגרת את השוק".

הכוח של הבנקים לשכנע חברות להנפיק בחברות החיתום שלהן נחלש?

"נראה שכן. הדמויות שמנהלות את חברות החיתום נבחרות בדרך אחרת. אצלנו מנסים לשלב אנשים מקצועיים וצעירים".

כמה מקצועיות דרושה לחתם שלא חותם על התשקיף, אלא רק מפיץ את הסחורה?

"אנחנו חותמים על תשקיפים ונתנו התחייבויות חיתומיות, והלוואי שהשוק יחזור לכך בהיקף משמעותי. היום, בגלל שחתמים לא חותמים על התשקיף, רשות ני"ע נשארת לבד. ברשות מנסים לחזור לשוק של חיתום, ומבינים שחשוב שחתם יחתום על התשקיף כי הוא בודק טוב יותר ועושה בדיקת נאותות. אנחנו מנסים לקדם את זה מולה".

בלי חתימה על התשקיף, מה תפקידכם?

"לתת הערכת שווי, מודל עסקי, לנהל מו"מ מול המוסדיים, פרמטרים שאולי לא נראים מהצד. מקבלים לקוח, עוזרים לבנות תשקיף, מלווים בתהליך הדירוג".

באירוע כמו הנפקת זאפ, שבו באו חתמים והציעו עם החברה מחיר מנופח, איפה החתם המקצועי שיגיד לחברה שהמחיר לא ריאלי?

"לא היינו שם. לכן אני מאמין מאוד באנליזה, שתשקיף של חברה ילווה באנליזה מטעם החתם".

אז זאפ הביאו הערכת שווי של אנטרופי, מה זה משנה?

"נו באמת. לנו כחתמים יש מוניטין; כשחברה מבקשת שווי, היא צריכה לנמק, לבסס אותו ולהסביר אותו".

הערכות שווי זה מאוד נזיל.

"ממש לא. הנפקנו חברה שמתחרה נתן לה שווי גבוה פי 1.5 ממה שאנחנו נתנו, ובכל זאת החברה באה אלינו, כי הסברנו לה שלא נשנה את השווי, נלך איתו עד הסוף כי אנחנו מאמינים שזה המחיר. ולא נאלצנו להוריד את השווי בלילה האחרון. המכרז נסגר מעל 10% מהמחיר שאנחנו נתנו".

זה משפיל עבור חתם, לחתוך שווי ברגע האחרון?

"זה לא מכובד. יש שיטה שאומרת, 'בוא נכניס את החברה להיריון ונראה מה ייצא'. לא אוהב את זה. אני מפסיד עסקאות כי אני אומר את האמת, את המחיר שחושב שראוי שהמוסדיים ישלמו. אנחנו בתווך, בין החברה למשקיע".

הנפקה כושלת כמו זאפ פוגעת בשם של החתמים?

"לפעמים, הזיכרון מאוד קצר בשוק הזה. בסוף חברות יבינו שרצוי ללכת עם חתם שנותן את האחריות המקצועית שלו".

בזאפ די האשימו את התקשורת בכישלון ההנפקה.

"כשהתמחור הגיוני, אין השפעה לתקשורת".

אולי המשקיעים חוששים מביקורת, נניח אם ישקיעו בחברה כמו גלוברנדס, שמשווקת סיגריות, או בחברה שבעל השליטה שלה נקלע להסדר חוב.

"יש השפעה בעיקר ברמת הנראות. המוסדיים יכולים להחליט להשתתף בשלב הציבורי כי בשביל הנחה של 0.5% בהנפקה, למה להם להיחשף? מחר יכתבו על זה בעיתון".

כשאתה מעודד חברה להנפיק, מהם טיעוני הנגד שלה?

"רמת החשיפה וההתעסקות. בשביל מה לה כאב הראש הזה. אני תמיד עונה שהציבור הוא השותף הכי נוח, כשלא מתכוונים לגנוב ממנו ולרמות אותו. יותר משותף שאפשר לריב איתו".

קח חברה כמו פרוטרום, חברה במצב מעולה שלא מאשרים בונוס למנכ"ל שלה אורי יהודאי. זה לא מקומם?

"אולי לא מגיע לו בונוס? מי אמר שמגיע? בדקו והחליטו שלא. אין לי דעה. בחברה ציבורית אי אפשר להעסיק מנכ"ל ולקבוע את שכרו. אבל לפעמים בשביל לעצור תופעות מסוימות הולכים רחוק מדי. מנגד, גם בקדנציה של זוהר גושן ברשות ני"ע וגם בזו של שמואל האוזר, בהתחלה הנטייה היתה לעודף רגולציה ובסוף נטו לשחרר. ענת (גואטה, יו"ר הרשות - ר"ב) באה משוק ההון, והיא רוצה לקדם מהלכים חדשים".

גואטה תהיה טובה לשוק ההון?

"לדעתי כן. בכלל, רשות נ"יע היא אחת הרשויות שעושה עבודה טובה, והיא קשובה לפעילים בשוק".

ענת גואטה יו"ר רשות ני"ע צילום: ענבל מרמרי

בניגוד לרשות שוק ההון למשל?

(צוחק) "אני גם קורא עיתונים".

"רק לדמיין מה זה יעשה לשוק"

למה חברות זרות לא באות לבצע בת"א רישום דואלי?

"הבאנו עכשיו את GMRE, קרן ריט אמריקאית שעושים לה רישום כפול. זו חברה עם הון עצמי של 400 מיליון דולר".

ולמה לא מגיעות חברות טכנולוגיה?

"פחות יודעים לתמחר חברות טכנולוגיה, עם כמה שאנחנו סטארט־אפ ניישן. חברות התקשו לגייס כאן ממוסדיים, הציבור לא קנה, ופתאום הן נמכרו במיליארדים, כמו קייט פארמה".

הרשות קידמה אנליזות לחברות בתחום.

"יש חברות מעניינות. בתחום הקנאביס בקנדה ובארה"ב המחירים מטורפים, ובארץ לא יודעים איך לאכול את זה".

הביומד היה פה להיט, לא?

"הובלנו כמעט 50% מהנפקות הביומד בישראל בשנים האחרונות. מה אם ברשות ני"ע או ברשות שוק ההון היו אומרים, 'רבותיי קרנות הפנסיה, חברות הביטוח, אנחנו מבקשים שתשקיעו אחוז אחד מהתיק בטכנולוגיה או בביוטק, ואל תמסרו דו"ח לאף אחד - זה ההימור שלכם על ההייטק, לא צריכים לנמק את ההשקעה. תקראו לזה חושים'. רק לדמיין מה זה יעשה לשוק".

ולמי יבואו בטענות אם האחוז הזה יימחק?

"שיימחק, פחות 0.1% בתשואה בשנה אם כל התיק יימחק".

למה קרנות ההייטק דשדשו, חרף כרית ביטחון מהמדינה?

"זה היה עקום. לא צריך קרנות ולא נעליים, צריך לבוא למוסדיים ולחייב השקעה בטכנולוגיות, בלי הסבר. קנאביס זה חלק מזה, הבלוקצ'יין זה עולם חדש ברמת הפלטפורמה".

עד כה ניסו להנפיק פה רק פעילות מטבעות ספקולטיבית.

"היום בוחנים הנפקת מטבעות מגובים בחפצי אמנות, יהלומים. נניח שמנפיקים אוסף אמנות של 500 מיליון דולר במטבעות שמייצגים אחוז מהאוסף הזה. פתאום אפשר להשקיע באמנות. אדם ממוצע לא יכול לקנות תמונה ב־10 מיליון דולר, אבל יכול לקנות מטבע שמייצג דולר באמנות או ביהלומים".

מה ההנפקה הכי מעניינת שלכם השנה?

"היתה עסקה מעניינת: גייסנו לקשת אינטרנשיונל (הזרוע הבינלאומית של זכיינית - ר"ב) קרן של 65 מיליון דולר".

כסף יש בביזנס הזה?

"כמה כסף פוקס עשו על 'חטופים'? מיליארד דולר? גם נטפליקס קנו את 'פאודה'. יש בארץ תעשיית קולנוע מדהימה ולא מוערכת. זה יכול להיות ההייטק החדש - אומת התוכן".