המהלך הפיננסי שהשאיר את הכשרת הישוב במדדים

דרמה שהתרחשה מאחורי הקלעים של עדכון הרכב המדדים של פברואר השנה גרמה לבורסה לעשות סיבוב פרסה ולחזור בה מהקביעה שמניות שהחליפו ידיים במסגרת עסקאות החלף, לא ייחשבו כאחזקות ציבור.

הסיבה: בעוד מטרת הבורסה ברפורמת המדדים היתה להוביל לעלייה בשיעור אחזקות הציבור בחברות הציבוריות כדי לעודד סחירות, עסקאות ההחלף שביצעו בעלי שליטה היוו למעשה תרגיל פיננסי שאפשר להם להגדיל את אחזקות הציבור מבלי להקטין את החשיפה שלהם למניות. מנגנון עסקאות ההחלף (Swap) קובע שאם מחיר המניה, יעלה בעל השליטה יקבל מהרוכש את ערך העלייה, ואם המחיר יירד הוא יפצה את הרוכש בהפרש. כך, בעל השליטה אוכל את העוגה (מוריד את שיעור אחזקות הציבור) ומשאיר אותה שלמה (נשאר עם החשיפה המקורית לשווי המניה).

הבורסה עושה שרירים

תחילתה של הדרמה נעוצה ב־19 בדצמבר 2017, אז הודיעה הבורסה שלא תכיר בעסקאות ההחלף שביצעו הכשרת הישוב וישרס כדי להישאר במדדים. בעקבות החלטת הבורסה ישרס ביטלה את עסקת ההחלף ובעל השליטה בה, שלמה איזנברג, הפיץ מניות כדי להשאיר את המניה במדדים. מעט מאוחר יותר גם הכשרת הישוב דווחה על ביטול עסקת ההחלף במטרה להישאר במדדים. אך מה שהכשרת הישוב לא דווחה לציבור בזמן אמת הוא שבעל השליטה, יעקב נמרודי (אביו של עופר נמרודי), נכנס לעסקת החלף אחרת שקבלה הכשר מהבורסה ככזו שתיפול במסגרת ההגדרה של 'אחזקות ציבור'. וכך הכשרת הישוב נשארה במדדים, יעקב נמרודי לא צמצם את החשיפה שלו בפועל למניות הכשרת הישוב, והבורסה ויתרה על הכלי שאמור להגדיל את הסחירות בחברות הציבוריות.  

במסגרת הרפורמה במדדי המניות שנכנסה לתוקף בפברואר 2017, הועלה שיעור אחזקות הציבור שנדרש לצורך הכללת מניה במאגר המניות רימון — מאגר שרק מניות ששייכות אליו יכולות להיכלל במדדי ת"א־35, ת"א־125 ות"א־90. כדי לבצע את הרפורמה באופן מדורג נקבע ששיעור אחזקות הציבור המינימלי לצורך שייכות לרימון הועלה בעדכון הרכב המניות של פברואר 2018 מ־25% ל־30%. המועד הקובע שבו נדרשו חברות, שלא הוחרגו מהכלל, לעמוד בשיעור אחזקות הציבור היה בסוף דצמבר 2017. לקראת אותו עדכון, כמה חברות שנדרשו להגדיל אחזקות ציבור כדי להישאר במדדים בחרו שלא לבצע זאת ויצאו מהמאגר. מנגד, חברות אחרות ביצעו את הפצת המניות הנדרשת והגדילו את שיעור אחזקות הציבור בהן, כאשר הכשרת הישוב וישרס המתינו עד סמוך לרגע האחרון. הפתרון ששתי חברות אלה מצאו כדי להישאר במדדים היה שבעל השליטה ימכור מניות, אך מול אותן מניות תתבצע עסקת החלף. עסקאות החלף דומות בוצעו על ידי אי.די.בי פתוח שנאלצה למכור מניות כלל ביטוח בעקבות אי־קבלת היתר שליטה בחברת הביטוח. הבורסה, שעד דצמבר 2017 עדיין לא התעמקה בנושא עסקאות החלף אלו, התייחסה למניות כלל ביטוח שלגביהן יש עסקת החלף כאחזקות ציבור.

ב־12 בדצמבר 2017 מכרה ערד, בעלת השליטה בישרס, 230 אלף מניות של ישרס, וביצעה עסקת החלף לגבי אותן מניות, זאת כדי להגדיל את שיעור אחזקות הציבור לקראת המועד הקובע לעדכון. למחרת מכר יעקב נמרודי 1.9504 מיליון מניות הכשרת הישוב, וביצע מול הרוכש עסקת החלף. בעסקת ההחלף נמרודי מכר את המניות (ללא זכות חזרה), אך בעסקה נקבע ששנתיים לאחר ביצוע העסקה תהיה התקזזות כספית בין נמרודי ובין המוסד הבנקאי שתיווך בעסקה לפי מחיר מניית הכשרת הישוב באותו מועד. אם מניות ההחלף היו מוכרות כאחזקות ציבור, שיעור אחזקות הציבור בהכשרת הישוב לאחר העסקה היה גבוה מ־30% והמניה היתה נשארת במדדים.

ב־19 בדצמבר 2017, כאמור, דיווחה הכשרת הישוב כי קיבלה הודעה מהבורסה, שלפיה אותן מניות שנכללו בעסקאות ההחלף לא יוכרו באחזקות ציבור לצורך הישארות במדד ת"א־125. באותו מועד גם ישרס קבלה הנחיות זהות מהבורסה. במקביל הבורסה קבעה שמניות כלל ביטוח שלגביהן בוצעה עסקת החלף יוכרו גם הן כאחזקות בעלי עניין. להחלטה לגבי כלל ביטוח לא היתה השפעה על השייכות של כלל ביטוח למדדים, אך היא הובילה לצמצום המשקל היחסי שלה במדדים החל מינואר 2018. בעקבות החלטת הבורסה, כבר ב־19 בדצמבר 2017 סיימה ערד את עסקת ההחלף, ובמקביל, רוכש המניות הפיץ אותן לצדדים שלישיים. בהמשך מכרה ישרס מניות רדומות של עצמה למוסדיים וערד מכרה חבילת מניות ישרס נוספות, כך שבסוף דצמבר עמדה ישרס בתנאי שיעור אחזקות הציבור הנדרש לשייכות למדד ת"א־125. ישרס שיחקה לפי הכללים ונשארה במדדים המובילים.

דיווח התקפלות, לכאורה

ב־18 בדצמבר 2017 נכתב בדיווח של הכשרת הישוב לבורסה כי "נמסר לחברה על ידי יעקב השקעות, כי חלק מעסקת ההחלף, בהיקף של 1,300,000 מניות רגילות של החברה ('המניות המשוחררות') נסגר, כך שלגבי המניות המשוחררות, המהוות למועד דיווח זה כ־4.6% מהונה המונפק של החברה, ואשר נמכרו לרוכש/ים כאמור בדיווח הראשון, לא מתקיימת עסקת ההחלף. למיטב הבנת החברה, לאחר סגירת עסקת ההחלף בגין המניות המשוחררות כאמור, החלטת ועדת המדדים והנימוקים שעמדו בבסיסה אינם רלבנטיים לעסקת המכירה של המניות המשוחררות, כך שאין בהחלטה כדי להשפיע על ההכרה של המניות המשוחררות כ'אחזקות ציבור' לצורך בחינת היכללות החברה במדד ת"א־125".

האותיות הקטנות קובעות

כלומר, מהדיווח ניתן להבין שעסקת ההחלף בנוגע למרבית המניות נסגרה ואותן מניות נמכרו לצדדים שלישיים. שיעור אחזקות הציבור באותו מועד היה גבוה מ־30%, ואיפשר את הישארותה במדד ת"א־125. מחישוב פשוט ניתן להבין שנותרו 650,400 מניות בלבד בעסקת ההחלף, ושהן לא מונעות את הישארות המניה במדדים. אותה הודעה נראתה כסיום הפרשה. הבורסה הצליחה לגרום לבעלי השליטה בישרס ובהכשרת הישוב להפיץ מניות כך ששיעור אחזקות הציבור בהן עלה ללא עסקאות החלף. אבל מדיווח של הכשרת הישוב מ־4 בינואר 2018, שמפרט את הרכב אחזקות הציבור בסוף 2017, ניתן להבין שבארבעת הימים האחרונים של השנה, ולאחר הדיווח שלפיו עסקת ההחלף נסגרה לכאורה, ביצע נמרודי עסקות נוספות במניות הכשרת הישוב.

החלק העליון והעיקרי של הדיווח מכיל את אחזקות בעלי העניין, ובו, כפי שצריך, מניות ההחלף לא מופיעות. ההתייחסות אליהן מופיעה כהערה בסוף הדיווח המתארת את האחזקות של יעקב נמרודי: "נוסף לאחזקות המצויינות לעיל, חברה־בת בבעלות מלאה של המחזיק התקשרה בעסקאות החלף עם מוסד בנקאי, בגין 1,880,400 מניות, שלפיה עד ל־13 בדצמבר 2019 תבוצע התחשבנות בין החברה־הבת לבין המוסד הבנקאי ביחס להפרש בין 29.63 שקל (מחיר המניה בעסקה – אט"ט) לבין ערכן של המניות כפי שתהייה במועד ההתחשבנות".

עופר נמרודי

בעקבות הסתירה בין הדיווחים של הכשרת היישוב חפרנו לעומק וקיבלנו את הסיפור המלא שהתרחש בשבוע האחרון של דצמבר. נמרודי מאוד לא היה מעוניין לצמצם את החשיפה שלו למניות הכשרת הישוב, ומנגד, הוא היה מעוניין בהשארת החברה במדדים המובילים. נציגי הכשרת הישוב נפגשו עם נציגי הבורסה וביקשו מהם את ההגדרות שיאפשרו שמירה על החשיפה של נמרודי למניות החברה מבלי להוציא את המניה מהמדדים.

הנהלת הבורסה הבהירה לאנשי הכשרת הישוב שבמקרה שבו מניות שיועברו בעסקת החלף יישארו סחירות, הן יוכרו כאחזקות ציבור. לפי הנחיות הבורסה סגר נמרודי את מרבית עסקת ההחלף הראשונה שביצע, בהיקף של 1.3 מיליון מניות, ואותן מניות הפכו להיות אחזקות ציבור. במקביל הוא יצר עסקה פיננסית חדשה מול גוף שלישי, שלפיה נמרודי יהיה זכאי להפרש שבין מחיר המניה שיהיה בעוד שנתיים לבין מחיר המניה בעת יצירת החוזה עבור 1.23 מיליון מניות הכשרת הישוב.

כלומר, נמרודי נכנס לפוזיציית לונג על 1.23 מיליון מניות והצד השלישי נכנס לפוזיציית שורט מקבילה (מבלי שמניות הוחלפו בפועל). =מבחינת הבורסה עסקה זו לא פוגעת בסחירות, אם כי להערכתנו סביר שהגוף שביצע מול נמרודי את העסקה גידר את עצמו על ידי רכישה חד־פעמית של 1.23 מיליון מניות, ובכך נעל את הרווח שנבע לו מהעסקה – שזו העמלה שנמרודי שילם על העסקה. לכן, אנחנו מתקשים לקבל את קביעת הבורסה בנוגע לסחירות. וכך, נמרודי סגר עסקת החלף אחת שלא קבלה הכשר מהבורסה ופתח עסקת החלף שנייה שכן קבלה הכשר, נשאר כמעט עם אותה החשיפה למניות הכשרת הישוב, והחברה נשארה במדד ת"א־125.

גם הדיווח של הכשרת הישוב על העסקאות מעורר תהיות. הכשרת הישוב דווחה על סגירת עסקת ההחלף הראשונה ב־28 בדצמבר 2017, אך נמנעה מלדווח על עסקת ההחלף השנייה שביצע נמרודי, כנראה באותו יום בדיוק. מבחינת התקנות היבשות מותר לחברה שלא לדווח על עסקת ההחלף השניה מכיוון שהיא מוגדרת כעסקה פיננסית של בעל שליטה, שעליה חייבת החברה לדווח פעם ברבעון בלבד. אך מבחינה מהותית, יש טעם לפגם בכך שהחברה בחרה לדווח באופן מיידי רק על העסקאות שבהן היא מעלה את שיעור אחזקות הציבור ונמנעה מלספר לציבור בזמן אמת על ההסכמות מול הבורסה לגבי עסקת ההחלף הנוספת. הדיווח היחיד שמכיל בעקיפין מידע על עסקת ההחלף הנוספת נמסר ב־4 בינואר 2018, כאשר הכשרת הישוב פרסמה את הכמות הכוללת של מניות שהחזיק נמרודי בעסקאות החלף נכון לסוף 2017. דיווח זה לא מכיל פירוט של העסקאות עצמן, ובגלל מקומו המוצנע מעטים שמו אליו לב.

בשבוע שעבר החליטה הבורסה על שינוי המדיניות שלה בנוגע לעסקאות ההחלף שייכנס לתוקף ביום חמישי הקרוב. בפועל יש היום חמש עסקאות החלף שבוצעו במניות דסק"ש, סלקום, כלל ביטוח ומגוריט. דווקא עסקת מגוריט שבה בוצעה עסקת החלף מורכבת בין החברה ובין קבוצת משקיעים הובילה את הבורסה למחשבה מחודשת על הנושא. בפועל, הבורסה חזרה בה מקביעתה מדצמבר 2017, ובדיעבד גם לגבי עסקאות ההחלף המקוריות של הכשרת הישוב וישרס, וכיום כל המניות בחמש עסקאות ההחלף האלו מוכרות כאחזקות ציבור.

אף שהכשרת הישוב נצמדה לחוקי הדיווח והיתה לה את הזכות שלא לדווח בזמן אמת על עסקת ההחלף שביצע נמרודי בימים האחרונים של דצמבר יש בכך טעם לפגם לאור הדיווח שלה בזמן אמת על עסקאות ההחלף האחרות שביצע ותרמו להגדלת שיעור אחזקות הציבור במניה. נראה שהבורסה והכשרת הישוב בחרו להגיע לפשרה שהיא לא אופטימלית לאף צד, נמרודי נאלץ לבצע עסקת החלף יקרה יותר עבורו מהעסקה המקורית, והבורסה נאלצה לקבל סיכון מהותי שלא תהיה סחירות באותן מניות של הצד השלישי שביצע את עסקת ההחלף מול נמרודי. לשני הצדדים היה נוח שהסיפור הזה יישאר מוצנע ולא ידווח למשקיעים בבורסה. בסופו של יום התרגיל הצליח, נמרודי נשאר עם אותה חשיפה כמעט למניות הכשרת הישוב והמניה נכללת במדדים המובילים. והבורסה, בינתיים, התקפלה כמעט לחלוטין מהניסיון למנוע מעסקאות החלף להשפיע על הרכב מדדי הבורסה.

מהכשרת הישוב נמסר: "החברה מדווחת את כל הדיווחים הנדרשים על פי כל דין".

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק