מנכ"ל פננטפארק: "כשהריבית תעלה הנדל"ן ייפגע, ואנחנו נפרח"

מה שהחל ב־2008 ברכבת אווירית של חברות נדל"ן אמריקאיות, שביקשו לגייס חוב זול בבורסת תל אביב, ונמשך ב־2017 עם זרם חדש של חברות אשראי חוץ־בנקאי (חברות BDC — Business Development Company) שהצטרפו לחגיגה, נהפך בחודשים האחרונים לשוק מקרטע, שהולך ונסגר בפני חברות זרות חדשות מעבר לים.

פדיונות של 3 מיליארד שקל בקרנות האג"ח בישראל מתחילת השנה, וכמה גיוסים לא מוצלחים של האמריקאיות בשוק הישראלי בשנה האחרונה, גרמו לעצירה מוחלטת כמעט בהנפקות של חברות חדשות. אחת החברות הבעייתיות, שמבריחה כעת חברות נוספות מהשוק המקומי היא מדלי קפיטל, חברת אשראי חוץ־בנקאי, שגייסה פה בינואר האחרון 413 מיליון שקל — ומאז אינה מפסיקה לדווח על מחיקות אשראי והרעה בתוצאותיה.

הגיוס של מדלי היה השני של חברת אשראי חוץ־בנקאי אמריקאית בתל אביב, לאחר גיוס מוצלח שביצעה חברת פננטפארק. זו גייסה בישראל 488 מיליון שקל בריבית נמוכה של 3.83% ופתחה את השוק לחברות נוספות בתחומה. האג"ח של מדלי נסחרות כעת בתשואה לפדיון של 8.7%, דבר שמעיד על חשש הולך וגובר בקרב המשקיעים. הנפילה של מדלי שמה ברקס לשתי חברות אשראי חוץ־בנקאי שכבר היו מוכנות על הקווים לקראת גיוס, OFS ו־KKR, שהחליטו לפי שעה לבטל את הגיוס בתל אביב, וכמוהן יש חברות נוספות מהתחום שמדירות כרגע רגליהן מהשוק הישראלי.

"ריביות עולות יכולות לפגוע בחברות הנדל"ן, אך מסייעות לנו"

בראיון ל"כלכליסט" מספר וויטרידג' (וויט) וויליאמס הבן (.P. Whitridge Williams, Jr), מנהל־שותף בפננטפארק, על הסיבות שהביאו את החברה להעדיף גיוס חוב בתל אביב, אף ששוק האג"ח האמריקאי פתוח בפניה, שכן היא נסחרת בנאסד"ק, ועל הצפי שלו להמשך העלייה לרגל של חברות אמריקאיות לבורסה המקומית לאחר הקריסה של מדלי.

עד כמה חריגה קריסה שכזו בתחום האשראי החוץ־בנקאי?

"שוק ה־BDC הוא כמו כל תחום אחר. פועלים בו שחקנים מסוגים שונים, שבוחרים באסטרטגיות שונות — והוצאתן לפועל היא שמכתיבה את הצלחתן. כיום השוק הזה התבגר והצטרפו חברות רבות נוספות, וזה בהחלט טוב. אבל כשיש מגוון רחב של שחקנים, צריך להעריך כל אחד מהם לפי האסטרטגיה שלו וההצלחה היחסית שלו".

שתי חברות BDC שהיו אמורות להנפיק אג"ח בישראל נסוגו בעקבות מדלי — OFS ו־KKR. האם נראה עוד חברות BDC בישראל, או שזה בעצם הסוף?

"אני מקווה שנראה פה יותר מנפיקות BDC איכותיות, והערך המוסף של זה הוא הייחוד. הבנו כבר שהישראלים רואים במגייסות החוב האמריקאיות מקשה אחת. אבל מרבית אלה שהנפיקו עד כה היו מתחום הנדל"ן, והן שונות מאוד מאיתנו. מדובר בחברות שמרביתן מאוגדות באיי הבתולה (BVI — א"פ), עם מצבת נכסים, ולא עסק מתפקד כמו שלנו. יש הבדלים בסיסיים ומשמעותיים מאוד בינינו לבין חברות הנדל"ן. למשל, ריביות עולות יכולות לפגוע בהן, בעוד שלנו הן מסייעות בדרך כלל. גם בתוך תחום ה־BDC עצמו יש סוגים שונים של חברות. אנחנו מקווים שעם הזמן הם ילמדו מיהו מי ומהו מה, מהן האסטרטגיות שלהם ומהו תחום המיקוד שלהם, ויבחרו להשקיע נכון".

וויטרידג' (וויט) וויליאמס הבן. מנהל שותף בפננטפארק צילום: אוראל כהן

איך נולד אצלכם רעיון ההנפקה בישראל?

"זה דווקא מעניין, כי הרי יש לנו גישה הן לשוקי ההון בארה"ב והן לשוקי האג"ח שם. שתיים מתוך שלוש הקרנות שאנו מנהלים נסחרות בנאסד"ק, PennatPark Investment Corporation ו־PennatPark Floating Rate Capital, ובראשונה יש לנו אג"ח אמריקאיות. אז נכון שעשינו זאת כבר בארה"ב, ונכון שיש לנו ניסיון עם השוק הזה, אבל יעקב ורבקה רייזמן מחברת FCC (יועצים פיננסיים ומתווכים בהנפקה — א"פ) עניינו אותנו והציגו בפנינו את ההזדמנויות בשוק הישראלי. אגב, אני חייב להודות שבתחילה די התלבטנו. אבל לאחר תקופה של בדיקה — והשקענו 9–8 חודשים בלימוד השוק בישראל והבנתו — הגענו לכאן ונפגשנו עם משקיעים. זאת עוד לפני שקיבלנו החלטות על יציאה להנפקה. מאז יצאנו לדרך, התמקדנו בבניית קשרים אמיצים וארוכי טווח עם כל אחד מהצדדים שמולם אנחנו עובדים. אנחנו רואים בהם משקיעי חוב שלנו, מלווים שלנו, בין שמדובר בבנק שמלווה לנו כסף ובין שמדובר במחזיק באג"ח שלנו. ההחלטה לבוא לישראל לא התקבלה כלאחר יד. כלומר, לא הגענו סתם לביצוע של איזו הנפקה. מבחינתנו, מרגע שהחלטנו ללכת על זה, מדובר במאמץ לטווח ארוך, ואכן נדרש מאמץ לא קטן כדי להוציא את המהלך לפועל. יכולנו בקלות להנפיק אג"ח בארה"ב, אבל ראינו את הפוטנציאל לבסיס משקיעים אחר, שאנחנו מעוניינים מאוד להקים פה".

מיהם המלווים שלכם כיום, לבד ממחזיקי האג"ח בישראל?

"יש לנו אשראי בהיקף של 450 מיליון דולר בחברה עם סינדיקט של כעשרה בנקים גדולים, ובהם ג'יי.פי מורגן, מורגן סטנלי, גולדמן זקס, וסאן טראסט. כך שמדובר בסינדיקט טיפוסי של בנקים אמריקאיים".

מה הריבית שאתם משלמים על החוב?

"הריבית שאנחנו משלמים קבועה ואחידה לכולם — והיא ליבור + 200 (4.7%)".

אז בישראל הריבית שלכם נמוכה יותר?

"האג"ח שלנו הונפקו פה בריבית של 3.83%. ונכון, זה נמוך יותר".

אז זו, כנראה, הסיבה האמיתית להנפקה בת"א. אבל מאז הריביות עלו, ועכשיו האג"ח שלכם נסחרות ב־5.7%. האם אתם מתכננים הנפקה נוספת עם ריבית כזאת?

"התשובה היא כנראה לא, אבל זה תלוי בתנאים רבים נוספים. חל שינוי בריביות הבסיסיות בארה"ב אז התשואות עלו, וזה די משנה את התמונה. אבל, לדעתי, בריבית הנוכחית לא היינו מגיעים לגייס בישראל".

התשואה של האג"ח שלכם היא די גבוהה לחברה שמדורגת AA מינוס. איך אתה מסביר זאת? האם המשקיע הישראלי לא יודע להעריך סיכון או שמא חברות הדירוג היו נדיבות מדי?

"נכון, זו תשואה די גבוהה. וכן — לדעתנו זה גבוה מדי לדירוג של AA מינוס. כמשקיעי אשראי בעצמנו, אנחנו סבורים שהאג"ח הופחתו כרגע בצורה לא הוגנת לעומת המקום שבו הן היו צריכות להיות. הרי לא חל שינוי כלשהו מאז ההנפקה. דבר לא השתנה. כלכלת ארה"ב נותרה בבסיסה בריאה, הפורטפוליו נותר בריא מאוד, אז לא ברור לנו מה קרה".

לציבור המשקיעים בישראל היה ניסיון רע עם חברת BDC אמריקאית אחרת שהנפיקה פה אג"ח, מדלי קפיטל, שמדווחת ברצף על מחיקות אשראי. זה, כנראה, משפיע לשלילה גם עליכם. מה דעתך על התרסקות המניה והאג"ח של מדלי? עד כמה זה חריג בשוק שלכם?

"זה לא יהיה נכון שאני אדבר עליה".

עובדי פננטפארק בחגיגות העשור להנפקת החברה בנאסד"ק צילום: אם סי טי

מעלות השאירה את הדירוג למרות אופציית המינוף

רגולציה חדשה בארה"ב, שחלה על חברות אשראי חוץ־בנקאי, מאפשרת להן להגדיל את שיעורי המינוף שלהן, ומינוף גבוה יותר של חברה שגייס חוב בישראל עלול להשפיע על מחזיקי האג"ח בישראל.

מה יעשה לכם התיקון החדש?

"כבר שמונה או תשע שנים מנהלות חלק מחברות ה־BDC הגדולות מהלך להעלאת מגבלות המינוף. מבחינה היסטורית, חברות ה־BDC נוצרו בידי הממשלה, כדי לממן עסקים ב־Mid-Market (חברות בינוניות מבחינת היקף הכנסות — א"פ) האמריקאי, ולכן הושתה עליהן מגבלת מינוף של דולר אחד חוב לכל דולר הון. המגבלה הזו כשלעצמה היתה דבר יוצא דופן. מאחר שחברות BDC נמצאות תחת רגולציה בארה"ב, הן הורשו לקחת על עצמן חוב של אחד לאחד לעומת חברות אחרות. באחרונה עבר חוק שמאפשר להגדיל את החוב, והוא חוקק בצורה יצירתית מאוד. הוא הוצמד לחוק התקציב, ומי שעקב אחרי אישור התקציב האמריקאי השנה היה עד לתהליך לוחמני ביותר. הממשלה הפסיקה לתפקד, וזה נגרר די הרבה זמן. בסוף הגיע הנשיא טראמפ — ופשוט חתם על התקציב. וכך, החוק הקטן בנוגע לחברות ה־BDC, שנקשר לתקציב, עבר על הדרך יחד איתו, וזאת אחרי שנים ארוכות של ניסיונות".

אז הכל בזכות טראמפ?

"הכל, בסופו של דבר, הוא תהליך פוליטי. וכך, יכולות עכשיו חברות BDC שמעוניינות בכך להגדיל את המינוף ליחס של 2:1 בשתי דרכים. הראשונה היא באמצעות הצבעה של בעלי המניות, ומדובר בתהליך אדמיניסטרטיבי ממושך למדי — אבל כזה שתוצאתו די בטוחה. כי לגבי בעלי המניות פירוש הדבר צמיחה מבחינת הכנסה מהשקעה, ולכן סביר להניח שהם ירצו לתמוך בכך. הדרך השנייה להגדלת המינוף היא באמצעות החלטת דירקטוריון. אך במקרה כזה יש תקופת המתנה של 12 חודשים. אנחנו העדפנו את הדרך השנייה, ובאפריל האחרון החלטנו לפעול בעניין. את זמן ההמתנה אנו מנצלים לבדיקת משמעויות המהלך עם מחזיקי האג"ח, המלווים ובעלי המניות שלנו, וכן עם סוכנויות הדירוג וגורמים נוספים".

מה תעשה האפשרות להגדלת המינוף לדירוג האשראי שלכם בישראל?

"חברת הדירוג מעלות נקטה גישה שמרנית מאוד כלפי השינוי הרגולטורי, בקשר עם הריבית של מחזיקי האג"ח והדירוג. ולמרות זאת — הוחלט להשאיר את הדירוג שלנו כפי שהיה. לדעתי, זה מעיד בחלקו על הפורטפוליו השמרני שלנו ועל איכותו. זהו תיק השקעות מגוון מאוד, והם החליטו שהדירוג יציב גם בתוספת האופציה לקחת על עצמנו מינוף נוסף. אנחנו, כמובן, מרוצים מההחלטה".

יד על הלב, אתה חושב שאנחנו צריכים לדאוג מזה שכל כך הרבה חברות אמריקאיות מגיעות לישראל לגייס פה חוב, או שזה אולי טוב לשוק שלנו?

"זה תלוי בחברות הספציפיות. אני חושב שזה תלוי בחברה עצמה, אם היא איכותית, ואם מנהל אותה צוות חזק. באופן אישי אני סבור שאי אפשר להפריז בחשיבות של שקיפות ואמינות במסגרת עסקים שמביאים לשוק הציבורי, והמשקיע צריך לקוות שזה בדיוק מה שהוא מקבל. אני לא רוצה לעשות הכללות של טוב לשוק או רע לו, אבל זה כמובן מגדיל למשקיע את הזדמנויות ההשקעה ומאפשר גיוון בין שווקים".

עד כמה מדברים בארה"ב על גיוסי החוב האמריקאיים בישראל? אתה שומע חברות מדברות על זה? שמעת על נוספות שרוצות לגייס פה כסף?

"מדברים על זה, אבל לא יותר מדי. אני לא ראיתי שום סימן לכך שהמון חברות רוצות לבוא לישראל".

אתה חושב שטראמפ מודע לתופעה הזו?

"מי יודע...".