אבגול נודדת מזרחה בפרמיה של 46% על שווי השוק: 1.7 מיליארד שקל

יצרנית הבדים הלא־ארוגים אבגולעוברת לידיים הודיות. החברה אישרה אתמול בבוקר את הפרסום של "כלכליסט" בשבוע שעבר, והיא צפויה להימכר לחברת אינדורמה ונצ'רס (Indorama Ventures) התאילנדית, שמייסדה הוא איש העסקים ההודי אלוק לוהיה (Aloke Lohaia).  

קרן אתמבה קפיטל הבריטית (Ethemba Capital), המחזיקה בשליטה באבגול (50.76%) באמצעות חברת HFH אינטרנשיונל, מוכרת את השליטה. תג המחיר הוא 5.78 שקל למניית אבגול, שמגלם לאבגול שווי של 1.7 מיליארד שקל. אינדורמה רוכשת במסגרת העסקה גם את האחזקה של לאומי פרטנרס (14.96%).

מניית אבגול זינקה אתמול ב־6.6% בבורסת תל אביב, ושווי השוק של החברה עומד כרגע על 1.24 מיליארד שקל — נמוך ב־27% מהמחיר שבו נמכרה השליטה בה.

אחת הסיבות לפער בין הזינוק בבורסה לבין השווי שמכירת השליטה מייחסת לאבגול היא העובדה שהעסקה טרם הושלמה ותתבצע בהמשך השנה. בנוסף, שער המניה שעל פיו נרכשת השליטה באבגול נקוב בדולרים ועשוי להשתנות. כמו כן, בעסקה נרכשת השליטה בלבד, והחברה לא נמחקת לפי שעה מהמסחר. בעלי מניות המיעוט נשארים עם המניות, ואינם מקבלים תמורה, בניגוד לבעלי המניות שמכרו את חלקם — הקרן הבריטית ולאומי פרטנרס.

לפי מתווה ההסכם, השלמתו תתבצע בתקופה של 120 הימים הקרובים. בנוסף תינתן אופציה להארכת המו"מ ב־45 ימים נוספים, אם הדבר יידרש. לפי הערכות שפרסמה אינדורמה, העסקה תושלם במחצית השנייה של השנה בכפוף לאישורים רגולטוריים. בתקופה הקרובה יפעלו הצדדים ליישום מנגנון, שיאפשר לרוכשת להציע לרכוש את המניות שינבעו ממימוש אופציות שהוקצו לעובדים ולדירקטורים של אבגול והחברות־הבנות שלה, בתמורה למחיר המניה, ובלבד שהמימוש ייעשה לאחר מועד ההשלמה של העסקה.

אינדורמה, שהוקמה ב־1994, היא חברה תאילנדית שמניותיה נסחרות בבורסה התאילנדית לפי שווי של כ־10 מיליארד דולר. מטה החברה נמצא בבנגקוק, אך כמו מייסד החברה, מרבית חברי ההנהלה שלה מוצאם מהודו. אבגול היא יצרנית הבדים הלא־ארוגים השלישית בגודלה בעולם בתחום ההיגיינה ומחזיקה בנתח שוק של 10% בתחום.

לאבגול, בניהולו של דיויד מלדרם, יש מפעלים שונים בישראל, לרבות קווי ייצור באזור התעשייה ברקן — שנמצאים בשלבי העברה למפעל של החברה בדימונה. בנוסף מחזיקה אבגול באתרי ייצור בחו"ל. מגוון מוצריה מתבססים על בדים לא־ארוגים ונחשבים למורכבים מבחינת תהליכי ייצורם, כגון חיתולים לתינוקות ומוצרי היגיינה נשית.

לפי הנתונים שסיפקה אינדורמה, תעשיית ההיגיינה היא הצרכנית הגדולה ביותר של בדים לא־ארוגים לשימוש חד־פעמי. שוק ההיגיינה הגלובלי צפוי לגדול בקצב שנתי של 6%–7%, והביקוש לבדים לא־ארוגים למוצרי היגיינה ממשיך להיות מבטיח. זאת בעיקר בעקבות העלייה במכירות בשווקים המתפתחים ועליית התמ"ג לנפש — בדגש על דרום אמריקה, אפריקה ואסיה, ושינויים דמוגרפיים מתמשכים. השימוש הגובר במוצרי היגיינה למבוגרים הוביל לעלייה של פי 6 בביקוש לבדים וממשיך להאיץ את השיפור הכללי בתעשייה זו.

עם הגורמים שעומדים מאחורי העסקה נמנית רוטשילד ושות'. חברת הייעוץ הפיננסי יעצה באופן בלעדי לאינדורמה ונצ'רס, בהובלת אבי גולדברג שהקים את הסניף המקומי ואורס קוגל העומד בראש תחום הנייר והאריזות בחברה. לליווי המשפטי לעסקה אחראי משרד עורכי הדין הרצוג, פוקס נאמן, שייצג את החברה הרוכשת, בעוד משרד עו"ד ברנע ייצג את הקרן הבריטית שמכרה את השליטה באבגול. ליווי בדיקת הנאותות הפיננסית בוצע בידי KPMG. העסקה היתה מהירה באופן יחסי. בשוק ההון מדברים על כך שהמניות של קרן ההשקעות הבריטית לא היו על המדף, אך רצונה של אינדורמה להשקיע בחברה, כחלק מתוכניות ההתרחבות שלה, היווה נקודת פתיחה למו"מ יעיל ונוח יחסית.

אבגול חתמה את 2017 עם הכנסות של 1.27 מיליארד שקל ורשמה רווח נקי של 71.4 מיליון שקל, המיוחס לבעלי המניות. הרווח הנקי ירד ב־24% לעומת השנה המקבילה והושפע מהיחלשות של הדולר מול השקל בקרוב ל־10%.

דיויד מלדרם מנכ"ל אבגול צילום: עמית שעל

המרוויחות: אתמבה קפיטל ולאומי פרטנרס - עשו סיבוב של כ־100% ו־250% על השקעותיהן לפני כ־8 שנים

המרוויחות הגדולות מהעסקה הן המוכרות — הקרן הבריטית אתמבה קפיטל, ששולטת באבגול באמצעות אחזקה של 50.6% בידי חברת HFH אינטרנשיונל ההולנדית, ולאומי פרטנרס, שמחזיקה ב־14.9% מאבגול. HFH שולטת באבגול בדרך מסועפת מעט, באמצעות שותפות מוגבלת באיי קיימן, שנשלטת בידי ישויות הקשורות למארק ג'ייקובסון, איש עסקים בריטי, ואדם טיגר, איש עסקים ממוצא אירי־דרום אפריקאי.

אתמבה קפיטל באמצעות HFH אינטרנשיונל ולאומי פרטנרס מוכרות יותר מ־60% ממניות אבגול לפי שווי של 1.7 מיליארד שקל לחברה — פרמיה של כ־46% על מחיר השוק לפני פרסום העסקה. הקרן הבריטית תקבל בעבור 50.8% מהמניות של אבגול סכום של 864.8 מיליון שקל. הסכום המדויק שהרוויחה הקרן מהעסקה לא פורסם, אך על פי הערכות מדובר ברווח של 100% על ההשקעה שביצעה בשנת 2012, כשרכשה את השליטה באבגול.

לאומי פרטנרס הרוויחה בגדול בעסקה. מדובר במכירת חברה תעשייתית, שנמצאת לאחר תקופה לא פשוטה מבחינת ביצועיה, הן בשל השקעות גדולות בקווי ייצור חדשים והן בשל תנאי דולר/שקל מאתגרים. ועדיין המחיר הוא טוב מבחינתה ובפרמיה גבוהה. לאומי פרטנרס צפויה לקבל 254.8 מיליון שקל עבור מניותיה, ותרשום רווח הון לפני מס של 118 מיליון שקל.

לאומי פרטנרס נכנסה להשקעה באבגול כשנה לפני אתמבה, ב־2011. היא עשתה זאת בשני שלבים — בתחילה רכשה 12% מאבגול ובהמשך מימשה אופציה ל־8% נוספים. מנכ"ל לאומי פרטנרס ירון בלוך אמר ל"כלכליסט" כי "מבחינתנו, מדובר בהשקעה חזקה מאוד, המשתלבת באסטרטגיה של לאומי פרטנרס. מדובר ברווח של פי 2.5 בערך על הכסף, וזאת כאשר אנו מוכרים את הנכס בתקופה טובה פחות — ובכל זאת מקבלים מחיר טוב מאוד. זו לא עסקה שאפשר היה לבצע מול משקיע פיננסי נוסף, אלא רק עם משקיע אסטרטגי. אף שתחום הייצור של בדים לא־ארוגים רושם תוצאות לא כל כך טובות בתקופה האחרונה, מבחינתנו זה מתאים. ה־IRR שרשמנו בעסקה עמד על שיעור דו־ספרתי ממוצע של יותר מ־15% מדי שנה. על פני תקופה ארוכה כזו, מבחינתנו העסקה טובה". 

ירון בלוך מנכ"ל לאומי פרטנרס

המפסידים: העובדים בישראל וקופת האוצר - הרוכשת לא התחייבה לפעול מישראל, והמוכרת לא תשלם מס

המפסידים העיקריים בעסקה למכירת השליטה באבגול הם העובדים בישראל. נכון לסוף 2017 אבגול מעסיקה 261 עובדים בארץ בפעילויות השונות. מבחינת העובדים, אין בעסקה שום ערבות לכך שפעילותה של החברה תישאר בישראל, גם לא לתקופת זמן קצובה. מדובר בעסקה בין קרן השקעות בריטית עלומה, שמחזיקה בשליטה באמצעות חברה הולנדית, לבין חברה המאוגדת בתאילנד.

נכון לסוף דצמבר האחרון העסיקה אבגול 936 עובדים בעולם. כ־28% מתוך מספר זה בישראל. מספר העובדים הכולל משקף עלייה של 33% במצבת כוח האדם לעומת סוף 2016. החברה מעסיקה 284 איש בארה"ב, 202 עובדים בסין, 125 ברוסיה ו־64 בהודו.

אך למרות החשש לעתיד העובדים, ההערכות מדברות על כך שפעילות הייצור לא צפויה לעבור זעזועים כתוצאה מחילופי הבעלים — לפחות לא בשלב הראשון. "אבגול הקימה רק עכשיו קו ייצור חדש בדימונה, לצורך העברת פעילות מאזור התעשייה בברקן. אז ברור לגמרי שהפעילות בארץ לא בסכנה. להפך, מרבית הסיכויים שהיא תואץ", העריך גורם בשוק ההון. גורמים אחרים העריכו כי אם יהיו זעזועים, ככל שיהיו, נראה כי הם יחולו על עובדי המטה של אבגול, שעשויים למצוא את עצמם במצב חדש ובעייתי.

אבגול החלה בתהליך לסגירת קווי הייצור שלה במפעל באזור התעשייה בברקן והעברתם לדימונה. החברה מכרה את הקרקע שעליה ממוקם המפעל ושכרה מחדש את הקרקע והמבנים. המהלך הזה ייצר לה רווח הון חד־פעמי של 11.5 מיליון דולר ברבעון האחרון של 2017. לגבי ששת קווי הייצור בברקן אבגול יכולה לסיים את הסכמי השכירות בהתראה של חצי שנה עד שנה. בסוף 2016 הקימה אבגול קו ייצור נוסף בארה"ב, לאחר מכן הפעילה קו ייצור חדש ברוסיה שנה קודם לכן. ברבעון הראשון של 2018 היא החלה בפעילות מסחרית בהודו.

גם הקופה של מדינת ישראל לא ממש יוצאת נשכרת מהעסקה — לפחות לא במידה משמעותית. בעלי השליטה הם זרים, כך שלמרות היקפה של העסקה, הרי שההכנסות ממסים לא צפויות להיות גבוהות. רק כ־15% מתמורת המניות יגיעו לכיס של לאומי פרטנרס. כלומר, הרווח שלה יעמוד על 118 מיליון שקל, כך שהמס בעבור הסכום הזה יסתכם בכמה עשרות מיליוני שקלים.

מפעל אבגול ב יישוב ברקן

המהמרים: הרוכשת אינדורמה ובעלי המניות בשוק - פרמיית הרכישה מתבססת על תקווה

החברה הרוכשת, אינדורמה ונצ'רס, היא המהמרת הגדולה על עתידה של אבגול. היא מוכנה לשלם פרמיה של כ־46% מעל מחיר המניה עם פתיחת המסחר אתמול בבוקר, בטרם נודע על העסקה. הסיבה, כך על פי הערכות, היא שהמוכרים היו פחות לחוצים למכור, וכי אף שקרנות השקעה פרטיות נוטות למכור את אחזקותיהן לאחר 5–6 שנים, אינדורמה מחפשת, למעשה, רכישה אסטרטגית.

מה דעתך על מניית אבגול:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

אינדורמה, ששווי השוק שלה לפי הבורסה התאילנדית הוא 10.8 מיליארד דולר, רוכשת את אבגול — שנמצאת בשלב פחות חיובי בסייקל שלה — בפרמיה דשנה, דבר שמעיד על הציפייה של הרוכשת לביצועי אבגול בעתיד. אינדורמה קונה על הדרך גם טכנולוגיה שנחשבת למתקדמת יחסית. אבגול מייצרת מוצרים מורכבים בתחום הבדים הלא־ארוגים — מוצרי היגיינה (חיתולים לתינוקות ותחבושות אינטימיות לנשים). ייצור של מוצרים אלה מחייב סדרה של בדים לא־ארוגים מתוחכמים והליכי הרכבה מורכבים יחסית, ולאבגול יש ידע והבנה בתחום.

גורם נוסף שעשוי למצוא את עצמו בעמדת המהמר אלה בעלי המניות של אבגול בשוק ההון. מי שמחזיקים כיום בבורסה ב־34% מהחברה ראו אתמול את המניה מזנקת מבלי שנקטו בפעולה כלשהי. אך המשך האחזקה שלהם במניות החברה מתבססת, למעשה, על האמונה וההערכה שאבגול תצליח לספק את הסחורה גם בעתיד, על רקע ההשקעות שביצעה בשנים האחרונות בקווי הייצור.