הורדת הדירוג של מדלי מעיבה על כל חברות האשראי בת"א

הרכבת האווירית של שמונה חברות אשראי חוץ־בנקאי אמריקאיות, שהיו בדרכן להנפקת אג"ח בתל אביב, עומדת כעת בסימן שאלה גדול. דירוג האשראי של חברת האשראי החוץ־בנקאי מדלי קפיטל ירד אתמול (ג') בדרגה אחת ל־A בעקבות מחיקות אשראי שביצעה לאחרונה מעבר למצופה.  

תשואות האג"ח של מדלי (7.8%) ושל פננטפארק (6%), שתי החברות היחידות מהענף שהנפיקו עד כה בתל אביב, מעמידות בספק את המשך הזרם של החברות הללו מארה"ב לתל אביב, לפחות בזמן הקרוב.

שלושה חודשים בלבד לאחר ההנפקה, שבה גייסה 413 מיליון שקל, דיווחה מדלי כי שיעור החובות שאינם צוברים הכנסה מכלל תיק ההשקעות שלה, במונחי עלות, עלה ברבעון הרביעי של 2017 ל־19.4% לעומת 14.8% ברבעון הקודם.

כעת הם גבוהים מממוצע קבוצות הייחוס שלה. דו"חותיה השנתיים חושפים גם כי שיעור האחזקה במניות מתוך תיק ההשקעות גדול בהשוואה לקבוצת הייחוס, והכביד על הדירוג. במעלות נימקו כי ההורדה "משקפת את המשך החולשה בביצועי תיק ההשקעות, המשתקפת בשיעור גבוה של חובות שאינם צוברים הכנסה".

מימין: סת' וברוק טאוב, בעלי השליטה במדלי צילום: גטי אימג'ס

עוד ציינו במעלות כי הפסדי ההלוואות הלא ממומשים של מדלי עמדו בשנת 2017 על 117 מיליון דולר, וכי יש חשש שאלה יגררו הפסדים ממומשים ומינוף מוגדל.

שתי חברות אשראי חוץ־בנקאי נוספות כבר היו במגעים מתקדמים לגייס חוב ולבצע רישום כפול בתל אביב. הראשונה היא חברת OFS של ריצ'רד רסלר, הבעלים של קרן הריט CMCT, שגייסה בישראל כ־800 מיליון שקל באמצעות מניות בכורה בנובמבר האחרון. כבר יותר מחודשיים עומדת OFS על הקווים לקראת גיוס בישראל, אלא שרסלר גייס לאחרונה חוב של עשרות מיליוני דולרים בארה"ב בריבית דולרית של 6.3% - וככל הנראה זנח את תוכניות הגיוס בתל אביב.

גם ענקית ההשקעות KKR בחנה רישום כפול ותכננה לגייס בתל אביב חוב של מאות מיליוני שקלים לזרוע המימון שלה. בצל התשואות הגבוהות והורדת הדירוג של מדלי, גם הגיוס של KKR לא נראה באופק.

בעלת מניות במדלי לבורד: פעילות החיתום לקויה

בשבוע שעבר שלחה חברת Roumell Asset, שמחזיקה ב־2.1% ממדלי, מכתב להנהלת החברה. במכתב היא הלינה על הפער העצום - מעל 50% לטענתה - בין שווי מניות החברה בשוק לבין השווי הנכסי הנקי של החברה. לטענתה, ההנהלה מבצעת פעילות חיתום לקויה בנטילת ההלוואות, ועליה למכור את תיק ההלוואות שלה לצד שלישי, שכן שוויו גבוה יותר משווי המניות. בעלת המניות אף נתנה דוגמה לעסקה שבוצעה לאחרונה בשוק האמריקאי, שבו מכרה חברת BDC - כלומר חברה הכפופה לרגולציה על פעילות האשראי החוץ־בנקאי - את תיק ההלוואות שלה לפי השווי הנכסי הנקי.

התקנות והרגולציה של ה־BDC - Business Development Company נוסדו בראשית שנות השמונים של המאה ה־20, כשהבנקים הגדולים העניקו אשראי רק לגופים הגדולים - והעסקים הקטנים בארה"ב נקלעו למצוקה. כחלק מהניסיון להתמודד עם בעיות הנזילות של העסקים הקטנים, עודד הממשל האמריקאי חברות פרטיות שקמו בתחום האשראי שיעניקו להם הלוואות.

מכאן נולד בארה"ב חוק החברות לפיתוח עסקי. בדומה לחוק הריטים, שאיפשר לקרנות ריט לפעול בישראל, גם חוק זה מחייב את החברות להיות רשומות למסחר באחת הבורסות בארה"ב. בנוסף הוא מגביל אותן לחוקי רגולציה שונים, בהם חלוקת 90% מהרווחים שלהן כדיבידנד למשקיעים, ומנגד מעניק לחברות האלה הטבות מיסוי שונות. בניגוד לחברות הנדל"ן, חברות האשראי החוץ־בנקאי מאוגדות בארה"ב כחברות אמריקאיות לכל דבר, ולא כחברות שקופות באיי הבתולה.

השינוי של טראמפ יוריד את דירוג החברות בישראל

אחד החוקים של הרגולטור האמריקאי היה שמירה על שיעור מינוף שלא יעלה על 50%. לאחרונה נשיא ארה"ב דונלד טראמפ ביצע שינוי חקיקה שמאפשר לחברות להגדיל את שיעור המינוף שלהן, מתוך מטרה לתמוך בכלכלה ולהגדיל את היקף ההלוואות לעסקים הקטנים. החוק קובע שיחס כיסוי הנכסים - הפער בין היקף הנכסים להלוואות שהחברות מעניקות - יוכל לרדת מרמה של 200% כיום לרמה של 150%. השינוי יאפשר לחברות להגדיל את שיעור המינוף שלהן עד 65%.

בדו"ח של מעלות, שפורסם קצת אחרי שינוי הרגולציה ואף על פי כן אשרר את הדירוג של פננטפארק ברמה של AA מינוס, נכתב: "להערכתנו, הקלת הגבלת המינוף מעלה את רמת הסיכון בענף החברות לפיתוח עסקים. אנו צפויים להוריד את דירוג האשראי של כל חברה לפיתוח עסקים שתבקש אישור להקטין את דרישת כיסוי הנכסים". לגבי מדלי ציינו בחברת הדירוג כי אם יחס כיסוי הנכסים שלה יירד מ־220% - היא תספוג הורדה כזו.