השיטה החדשה של מעלות טובה לחברות ופחות לחוסכים

דירוג האשראי של 33 סדרות אג"ח בהיקף של 13.3 מיליארד שקל עלה בדרגה אחת בעקבות המתודולוגיה החדשה שמיישמת מפברואר חברת הדירוג S&P מעלות בדבר "הערכת שיקום החוב".

מנגד, דירוג האשראי של 3 סדרות אג"ח בלבד, בהיקף של 626 מיליון שקל, נפגע וירד בדרגה אחת כתוצאה מהחלת המתודולוגיה החדשה. נראה כי השיטה החדשה של מעלות, בניהולה של רונית הראל, היטיבה עם החברות ופחות עם החוסכים, שמעתה יקבלו ריביות מופחתות בעקבות העלייה בדירוגי האשראי של החברות. מנגד, החתמים בשוק ההון כבר מדברים על כך שחברות שוקלות לבצע יותר הנפקות עם ביטחונות על רקע השיטה החדשה ובעקבות הריביות שנמצאות במגמת עלייה.

רוב החברות בלי ביטחונות

המתודולוגיה החדשה של מעלות שמה דגש על ביטחונות, ולמעשה "מצ'פרת" איגרות חוב מגובות בביטחונות ו"מענישה" כאלה שהן ללא ביטחונות. השיטה בוחנת רטרואקטיבית את יכולת שיקום החוב של כל סדרה שהונפקה, ותחול מעתה על סדרות שיונפקו בשוק ההון. דירוגי האשראי של החברות עצמן לא יושפעו, אלא רק דירוגי סדרות האג"ח.

מבדיקת "כלכליסט" עולה כי עם החברות שנהנו עד כה מעליית דירוג האשראי נמנות גזית גלוב (סדרה י'), מליסרון (ה', ז', ח', ט', י', י"ד, ט"ז), ישרס (ט"ו), שופרסל (ב', ד', ה', ו'), אלקו (י"א) ורבוע כחול נדל"ן (ז') - כולן סדרות המגובות בביטחונות. לעומתן, החברות שספגו הורדה בדירוג האשראי הן בעיקר חברות נדל"ן אמריקאיות ובהן אלטיטיוד (סדרה א'), סטרוברי (ב') ואנקור (ב'). במקרה של אנקור וסטרוברי המתודולוגיה השפיעה גם לחיוב על חלק מהסדרות (סדרה א' וסדרה ב' בהתאמה), כשמדובר בסדרות המגובות בביטחונות.

ליאורה עופר, בעלת השליטה במליסרון. 7 סדרות אג"ח של החברה, הועלו בדרגה אחת צילום: עמית שעל

כשהשיקה מעלות את המתודולוגיה, בפברואר האחרון, צוין כי עד סוף מרץ השנה תסיים החברה לבדוק את דירוג הסדרות "החשודות" כמועמדות לשינוי בדירוג. האנליסטים של מעלות העריכו כי ל־15% מהחברות לפחות יש סדרה אחת שדירוגה יושפע מהמהלך. החברה אכן סיימה לבצע את הבדיקה עבור הסדרות החשודות, ובינתיים 19% מהחברות הושפעו מכך. במעלות ציינו כי ישלימו את הבדיקה עבור כל החברות עד סוף 2018.

במסגרת המתודולוגיה החדשה מיישרת, למעשה, חברת הדירוג קו עם ניתוחי האשראי שמתבצעים בארה"ב ובאירופה. מעתה יכללו הדו"חות של מעלות לדירוגי אשראי התייחסות נפרדת ומיוחדת לנושא שיקום החוב של הסדרות, בהנחה היפותטית שהחברה נמצאת בחדלות פירעון. במעלות העריכו שההשפעה לא תעלה ברוב המקרים על רמת דירוג אחת (נוטץ'), אולם לפי טבלה שפורסמה באתר החברה, השינוי יכול להגיע תיאורטית עד שלוש רמות למעלה ועד שתיים למטה.

במעלות הסבירו את העובדה שמרבית שינויי הדירוג עד כה היו כלפי מעלה בעובדה שמרבית סדרות האג"ח המונפקות בתל אביב הן ללא ביטחונות. אילו המצב היה שונה, והחברות היו מנפיקות גם סדרות מובטחות בביטחונות וגם כאלה שאינן מובטחות, סביר להניח שהאחרונות היו סופגות הורדת דירוג. דבר זה קורה בגלל שהמתודולוגיה של מעלות בוחנת את יכולת שיקום החוב של כל סדרה וסדרה בנפרד. ברגע שלחברה מסוימת יש סדרה עם ביטחונות היא תקבל עדיפות בסדר הנשייה, במקרה של חדלות פירעון, על חשבון סדרות שאינן מובטחות. ולכן במקרה כזה סדרות ללא ביטחונות סופגות הורדת דירוג, שכן יש להן יכולת שיקום חוב חלשה יותר.

זו הסיבה לכך שחברות הנדל"ן האמריקאיות הן אלה שספגו בינתיים את הורדות הדירוג, ודווקא משום שהן היטיבו עם המשקיעים והעניקו סדרות עם ביטחונות. כך במקרה של אנקור, שסדרה א' שלה בהיקף של 469 מיליון שקל, המובטחת בשעבוד על נכס, ספגה עליית דירוג, אולם סדרה ב' שלה בהיקף נמוך של 122 מיליון שקל (לחברה שתי סדרות בלבד) ספגה מנגד הורדת דירוג, בגלל היקף החוב הלא מובטח הנמוך ביחס להיקף החוב המובטח הגבוה. מקרה דומה ארע גם בחברת סטרוברי.

שלבי התרחיש ההיפותטי

מודל מעלות להערכת שיקום החוב כולל שישה שלבים. השלב המקדמי הוא הנחת תרחיש היפותטי לכשל פירעון של חצי שנה עד חמש שנים. הוא נקבע על פי רמת הדירוג של החברה.

בשלב הראשון בוחנים אם החברה תארגן מחדש את החוב שלה כעסק חי, כפי שקורה בחברת אפריקה ישראל בימים אלה, או לחלופין תפנה להליך של פירוק. בשלב השני, עם יציאת החברה מנקודת כשל הפירעון ההיפותטי, יבצעו במעלות הערכת שווי. בשלב השלישי תמופה מצבת החובות של החברה - לבנקים, לגופים מוסדיים וכן התחייבויות לא פיננסיות.

בשלב הרביעי השווי המוערך אחרי כשל הפירעון יוקצה ויחולק בין ההתחייבויות. כלומר: תשלומים יחולקו בהתאם לרמות הבכירות של החוב, למיקום החוב בקבוצה המנפיקה ולביטחונות שיש לו. בשלב החמישי מעלות תבצע אנליזה ותשפוט כל מקרה לגופו. זאת תוך הבחנה בין חברות לפי סוגי הפעילות ופרמטרים נוספים.

בשלב השישי והאחרון תבדוק מעלות מגבלות שמשפיעות על שיקום החוב, כמו חוב בלתי מובטח. בסוף התהליך ייקבע לכל סדרה ציון של שיקום החוב, וכן שיעור יכולת ההחזר של החברה למלווים בכל סדרה.

"הדרישה ליישם את השיטה החדשה הגיעה מהמוסדיים", אמר ל"כלכליסט" בכיר במעלות, ואחד החתמים הגדולים בשוק ההון אמר כי "לאור השיטה החדשה, חברות רבות מתחילות לשקול ברצינות להנפיק אג"ח מגובה בביטחונות. הדירוג משתפר והן משלמות פחות כסף בריבית מכפי שהיו נדרשות לשלם קודם לכן. בעולם של ריביות עולות זה מתחיל להיות מהותי".

אחד המוסדיים הגדולים אמר ל"כלכליסט": "בסוף הכל שאלה של תמחור. כשאני בא לרכוש אג"ח, אני בודק מה התשואה שאני מקבל מול הדירוג ומה המוצר שאני מקבל - עם ביטחונות או בלי. אבל אין ספק שזה יעשה טוב לשוק ויעודד חברות לגייס חוב עם ביטחונות".