אשראי חוץ־בנקאי בסכנת הידרדרות מגיע לתל אביב

הגיוס שערכה בתל אביב לפני חודשיים חברת האשראי החוץ־בנקאי האמריקאית פננטפארק, שגייסה 490 מיליון שקל באמצעות חברת החיתום של לידר, פתחה את התיאבון לחברות נוספות. כעת חברת אשראי חוץ־בנקאי אמריקאית שנייה עושה את דרכה לבורסת תל אביב, והיא נראית הרבה פחות טוב מהראשונה.  

חברת מדלי (Medley Capital Corporation) תהיה המבשרת של גל גדול של חברות שמתכננות לגייס בתל אביב. מדלי, שנסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי של 290 מיליון דולר, הגישה אתמול תשקיף גלוי לרשות לני"ע בישראל לקראת ביצוע רישום כפול בבורסת תל אביב וגיוס של 80-100 מיליון דולר באמצעות אג"ח צמודת דולר בתל אביב. את הגיוס של מדלי תבצע חברת החיתום פועלים אי.בי.אי עם המנכ"ל החדש עופר גרינבאום.

מהתשקיף של מדלי עולה שמדובר ללא ספק בחברה פחות טובה מהמתחרה שלה פננטפארק. מדלי זכתה לדירוג אשראי גבוה של A+ מידי חברת הדירוג מעלות, אך מדובר בדירוג אשראי נמוך יחסית ביחס לחברות אשראי חוץ־בנקאי, ודרגה אחת פחות לעומת דירוג אשראי של AA- שקיבלה פננטפארק. בנוסף, בדו"ח הדירוג של מעלות בולטת לעין העובדה שהחברה אמנם קיבלה דירוג אשראי גבוה, אבל אופק הדירוג הוא שלילי, שמרמז שתיתכן הורדת דירוג בעתיד הקרוב. 

בעלי השליטה במדלי: סת' טאוב (מימין) וברוק טאוב צילום: גטי אימג'ס

המניה נפלה ב־16% ביום אביבי אחד

הכלכלנים של מעלות, שבחנו את החברה לעומק מזה כמה חודשים, מתחו ביקורת על איכות האשראי של מדלי. "תחזית הדירוג השלילית משקפת את הערכתנו כי תיק הנכסים עלול להידרדר וכי החברה עשויה לסבול ממחיקות אשראי משמעותיות ב־12 החודשים הקרובים" אמרו הכלכלנים של מעלות.

מספיק להעיף מבט חטוף במניה שלה בבורסת ניו יורק כדי להבין שמדובר בחברה שמגיעה לישראל בעיתוי בעייתי. מניית החברה בניו יורק נמצאת במגמת קריסה, אחרי שאיבדה כ־30% בשנה האחרונה, והשלימה צניחה של 65% בחמש השנים האחרונות. ב־8 במאי השנה מניית החברה אף צנחה ב־16% ביום אחד.

מנהלי החברה, שנמצאים בימים אלה בישראל במסגרת רוד שואו לקראת הנפקה, הסבירו בעקבות פניית "כלכליסט" כי הנפילה הגיעה בעקבות "חיתוך של הדיבידנד לבעלי המניות". אלא שמאז ועד היום המניה המשיכה במפולת. המפולת, כך נראה, נבעה לא מחיתוך דיבידנד כזה או אחר – אלא מירידה מתמשכת בהיקף ההכנסות וברווחים של החברה, בין השאר בעקבות מחיקות של אשראי בעייתי שהעניקה. מהתשקיף עולה כי מדלי סיימה את שלושת הרבעונים הראשונים של 2017 עם הכנסות של 27.1 מיליון דולר, ירידה של 18% לעומת התקופה המקבילה. הרווח הנקי הצטמצם ב־30% באותה תקופה והסתכם בכ־8.6 מיליון דולר בלבד.

מדלי מעניקה הלוואות לגופים עסקיים בינוניים שהבנקים אינם מוכנים לתת להם אשראי. היא נסמכת על חוק ה־BDC (חברת פיתוח עסקי) האמריקאי, שמצד אחד נותן לה הטבות מיסוי, אך מנגד שומר עליה שלא תעבור שיעור מינוף של 50% – ומבטיח שהיא תחלק את מרבית רווחיה כדיבידנד לבעלי המניות שלה. בתשקיף כותבת מדלי שהלקוחות שלה הן חברות בעלות שווי פעילות של 25–250 מיליון דולר וההשקעה שלה בכל חברה נעה בין 10 ל־50 מיליון דולר. ההלוואות שהיא מעניקה הן בדרך כלל בריבית משתנה עם מרווח מעל ריבית הליבור.

למדלי יש כבר כמה סדרות של אג"ח שהונפקו בארה"ב. חלק מהאג"ח האלה נסחרות בתשואה לפדיון של כ־6%. החברה מקווה לגייס את הכסף בישראל בתשואה של 4.5%–5% ולהחליף את החוב הזה בחוב הישראלי ובכך לחסוך כמה מיליוני שקלים בשנה.

"אינה עומדת באף אחד ממדדי הרווחיות שהצבנו"

נכון להיום עומד היקף תיק ההשקעות (כלומר ההלוואות שהעניקה) של מדלי על כ־836 מיליון דולר במונחי שווי הוגן, מתוכם 537 מיליון דולר בהלוואות בכירות מובטחות בשעבוד ראשון, 136 מיליון דולר בהלוואות בכירות מובטחות בשעבוד שני, 28 מיליון באג"ח בכיר מובטח בשעבוד ראשון ושאר הכסף במניות והשקעות שונות.

במעלות, מצדם, מתחו ביקורת על אופן חלוקת תיק האשראי של החברה. "על אף שתיק השקעות נוטה להלוואות בכירות מובטחות, בעבר הוא נטה יותר ללווים קטנים ללא תמיכה של משקיעים פיננסיים. לכן, ביצועי תיק ההשקעות חלשים יותר משל תיקי השקעות אחרים המתמקדים בהלוואות בכירות מובטחות", כתבו בחברת הדירוג.

לפי מעלות, "שיעור החוב שאינו נושא הכנסה המחושב במונחי העלות המקורית של תיק ההלוואות (לא כולל תיק המניות והמיזם המשותף) עמד בספטמבר 2017 על 8.14%, נמוך מהשיא של 7.2% שנרשם במרץ 2017". עוד כתבו במעלות כי "החברה אינה עומדת באף אחד ממדדי הרווחיות הכמותיים שהצבנו לה" .

לסיכום כתבו במעלות כי "אנחנו מיישמים התאמת דירוג שלילית לחברה ביחס לקבוצת הייחוס בשל הגורמים הבאים: בעיות האשראי בפורטפוליו של מדלי, המשתקפות בגידול בחוב הבעייתי, בהפסדי אשראי ובחוב שאינו נושא הכנסה אל מעל לקבוצת הייחוס. בנוסף, אנו סבורים שמדלי עלולה להגיע לרמת מינוף גבוהה יותר ולניהול אשראי ומיצוב תיק השקעות פחות שמרניים להערכתנו".