"במבט לאחור, תבינו שזו נשימתו האחרונה של עידן הבועה"

ב־5 בספטמבר 1929 עלה רוג'ר בבסון, איש בעל עיניים צחקניות וזקנקן קטן, אל בימת ועידת העסקים השנתית של מסצ'וסטס. הוא היה בעליהן המוכר של חברת השקעות וחברה שניתחה מניות ודו"חות כספיים עבור משקיעים, ופרסם את הניוזלטר של אותם ימים, עלון שבו ניתח את המגמות בשוק. כמהנדס בוגר MIT היתה לו דרך ייחודית להבין את תנועות השוק: הוא יישם עליהן את חוקי ניוטון. ובאותו ערב, בנאומו על בימת הוועידה, בבסון חזר על דברים שאמר שוב ושוב במשך שנתיים, בתקווה שאולי הפעם מישהו יקשיב לו. "הקריסה מגיעה, והיא עלולה להיות נוראה... המעגל המרושע יגיע למלוא תנופתו, והתוצאה תהיה מיתון עסקי רציני. ייתכן שבמנוסת הבהלה נראה מכירות שיחרגו מכל מה שהבורסה חוותה אי פעם".

בגיל 54 לבבסון היה מוניטין מכובד, אבל הטענה הזאת שנדבק אליה, שהשוק תכף יתרסק אחרי עשור שורי, ריסקה את שמו הטוב. במקום לנסות להבין למה הוא מתעקש, וול סטריט השמיצה אותו והרגיעה את המשקיעים שמחירי המניות יישארו גבוהים, ואפילו הנשיא הרברט הובר הגיב, והבטיח שהשוק יציב. אלא ש־54 יום אחרי שבבסון נשא את התחזית שלו באותה ועידה, ב־29 באוקטובר 1929, וול סטריט עברה לנפילה חופשית, שהסתכמה בירידה של כמעט 90% מהשיא בתוך שלוש שנים וב"שפל הגדול" שבו נעלמו 13 מיליון מקומות עבודה.

בהתחלה היו כאלה שכעסו על בבסון, כאילו הוא במו פיו הביא את המיתון, אבל בחלוף הזמן הוא נהפך לגיבור: לא רק שהוא זיהה את ההתרסקות מגיעה שנתיים מראש, הוא גם הספיק לעשות התאמות בתיקי הלקוחות שלו ולהציל את כספם. הוא הפך לדוגמה למנהל השקעות מעורר השראה.

איור: דורית שוחט

מי שעשוי להיות רוג'ר בבסון של ימינו הוא ג'ון האסמן (53), איש השקעות ממרילנד שמנהל ארבע קרנות נאמנות וטוען בעקביות כבר כמה שנים, כמעט לבדו, שהשוק עומד להתרסק. כמו לבבסון, גם להאסמן וול סטריט לועגת. מנסים לקומם עליו את המשקיעים שלו, שלפחות בחלק מהקרנות הפסידו את הראלי של השנים האחרונות כי האסמן הכין אותן לקריסה. מתייחסים אליו כאל דון קישוט מגוחך, שנלחם בכוחות חזקים ממנו ומנסה לכפות על שור להפוך לדוב ולהרוס לכולם את המסיבה עם טורים שבועיים שהוא מפרסם למשקיעים באתר שלו (hussmanfunds.net), טורים מנומקים ורציונליים, עשירים בגרפים ובהוכחות סטטיסטיות. קל לשנוא אותו. הרי בשוק עולה אף אחד לא רוצה לחשוב שכל הטוב הזה עומד להיגמר. ואם הוא ייגמר, איש לא מאמין שזה יקרה בהתרסקות פנטסטית. ואם בכל זאת תהיה התרסקות פנטסטית, הרי אנשי ההשקעות המבריקים שלנו יידעו לנבא אותה ולצאת בזמן. קל לשכוח איך בימים שאחרי התפוצצות בועת ההייטק ב־2000 ופרוץ המשבר הפיננסי ב־2007, כולם הבינו שהיו סימנים מקדימים, ושהיה מי שזיהה אותם והתריע, אך נתקל בהתעלמות ובלעג.

האסמן מכיר את תחושת ההחמצה הזאת, ומדבר עליה. "יש רגעים שבהם נוצרת היסטוריה — ומאוחר יותר אנשים מנידים בראשם ומתקשים להאמין איך זה לא היה ברור להם קודם", הוא כתב למשקיעיו באמצע יוני, בניתוח שהיכה גלים בעולם ההשקעות וצוטט בהרחבה בעיתונות הפיננסית. "כשתסתכלו לאחור על נקודת הזמן הזאת בהיסטוריה, תבינו שכל ההוכחות היו נגישות. יצרתי ספר פתוח של נתונים וניתוחים שתומכים בדאגות העמוקות שלי לגבי הסיכונים שאיתם יתמודדו המשקיעים עם השלמת מחזור השוק הנוכחי. כמו תמיד, המסר אינו למכור הכל. המסר הוא לעודד את המשקיעים לחשוב היטב על הסובלנות שלהם לסיכון, על אופק ההשקעה שלהם, על עד כמה הם מאמינים שראיות היסטוריות צריכות לעזור להם לקבל החלטות, ואם יוכלו לדבוק בדיסציפלינת ההשקעות שלהם מול מה שעלול להיות ירידות של 50% עם השלמת מחזור השוק הזה. חשבו היטב, כי כשתסתכלו לאחור על הרגע הזה בהיסטוריה, יעזור לכם — ולא משנה מה תהיה התוצאה בשוק — לדעת שעצרתם לחשוב".

הולך נגד השוק

האסמן רגיל להיות הנודניק שלא מקשיבים לו ובסוף יוצא צודק — ומורווח. לאורך 2007 הוא התריע שוב ושוב על קריסה קרובה. באמצע נובמבר אותה שנה הוא פרסם ניתוח שבועי תחת הכותרת "נקודה קריטית", והציג רשימה ארוכה ופסקנית של הוכחות לכך שהשוק עומד להתמוטט. שבועות אחדים אחר כך, בדצמבר, פרץ משבר שנמשך כשנתיים ומשך את כלכלות העולם המפותח למיתון עמוק.

השוק הופתע, האסמן (ועוד כמה נביאים בשער) לא. הוא גידר מראש את קרנות הנאמנות שלו, וכשירד הגשם, המשקיעים שלו נרטבו פחות והתייבשו מהר מאוד. קרן הדגל שלו, "האסמן צמיחה אסטרטגית" (סימול HSGFX), איבדה ב־2008–2009 4.4%; מדד הייחוס שלה, S&P 500, נפל באותה תקופה בכ־15%. הקרן הזאת נפתחה ב־2000, שנה משברית בבורסה, ועד סוף 2002 הניבה תשואה פנומנלית של 52%, בזמן שמדד הייחוס שלה איבד אז כ־40% בעקבות התפוצצות הבועה. בשמונה שנותיה הראשונות, שכללו שני משברים גדולים, הקרן היכתה את S&P 500 ב־12% — לא בסך הכל, בשנה. עם זאת, מאמצע 2012 ועד היום הקרן צברה תשואה שלילית של 31%, משום שהיא מעוטרת ב"פוטים" (אופציות שמאפשרות להרוויח משוק יורד) ומוכנה לקריסה שמבוששת להגיע. בשוק מעריכים שאם הקריסה אכן תגיע, לקרנות של האסמן עשויות להיות שנים נהדרות שיפצו על התשואות השליליות. בינתיים, מאז סוף 2010, אז ניהלה הקרן 6.6 מיליארד דולר, בשיאה, ירד היקף הנכסים שלה ל-769 מיליון דולר בלבד במאי האחרון.

איור: דורית שוחט

מאחורי העמדה יוצאת הדופן הזאת עומד איש השקעות יוצא דופן לא פחות. הוא מתראיין לעתים נדירות, וגם אז ממעט לדבר (למשל, בשיחה קצרה עם אתר ההשקעות קיפלינגר'ס מ-2009, שכותרתה "ראיון נדיר עם ג'ון האסמן", התשובות שלו כללו מילה בודדת או משפטים ספורים). גם לפניות החוזרות ונשנות של "כלכליסט" סירב.

האסמן הוא לא טיפוס וול־סטריט הקלאסי. לכאורה, קורות החיים שלו מושלמים לניהול השקעות, כולל תארים בכלכלה משתי אוניברסיטאות יוקרתיות — תואר ראשון מנורת'ווסטרן ודוקטורט מסטנפורד, שאחריו התמנה לפרופסור למימון באוניברסיטת מישיגן. אבל ב־1999 הוא החליט לפרוש מהאקדמיה. לפי אחד מטוריו, הוא עשה זאת לאחר שתיאורטיקן כלכלי מסטנפורד איבד את השליטה בהרצאה של חתן פרס נובל פרופ' פול קרוגמן, שבה צייר חצים שאינם מעידים על דינמיקה. "תמחק את החצים! תמחק את החצים!", צעק הקולגה על קרוגמן ויצא בסערה מהחדר. "אני חושב שזה היה הרגע המדויק שבו החלטתי לעבור להשקעות", כתב האסמן על הסיטואציה המגוחכת.

אבל לרגע הזה קדם תהליך ארוך יותר, שבו הבשילו סיבות עמוקות יותר לעזיבה. בראיון נדיר וגלוי לב שהעניק לעמותה שמסייעת לילדים במיאנמר האסמן חשף סיפר כי מילדותו האמין שחשוב לשרת אחרים. הוא אפילו למד כלכלה במטרה לייעץ למדינות מתפתחות, חלום שגנז כשהתוודע למכשולים הפוליטיים במדינות האלו. הוא עבר להשקעות כדי להרוויח כסף שיעזור לאחרים, מתוך נקודת מבט בודהיסטית: "לא נועדנו לצבור מתנות שאנחנו מקבלים בחיינו, אלא להיות תעלות למתנות הללו".

ואמנם, האסמן ורעייתו טרי מרבים לתרום למטרות שונות, כמו אותה עמותה לילדי מיאנמר וגופים נוספים למען ילדי אסיה בפרט ולמיגור מחלות ועוני ברחבי העולם בכלל. יוזמה אחרת של האסמן היא אתר כושר שהקים ושהוא מנהל באופן אישי, שמטרתו להעניק ידע, השראה ומוטיבציה לאנשים שרוצים לרדת במשקל ולהיכנס לכושר.

אבל בני הזוג ידועים בעיקר כתורמים פרטיים מהגדולים באמריקה לחקר האוטיזם ולקהילת האוטיסטים. לאחר שבנם ג'יי.פי, השלישי מארבעת ילדיהם, אובחן כאוטיסט, הם החלו לתרום בנדיבות להקמת מרכזי מחקר באוניברסיטאות, לחוקרים ספציפיים, לשילוב בעלי צרכים מיוחדים במערכת החינוך ולהפקת סרטי תעודה בנושא. במקביל האסמן גייס את כישוריו המתמטיים והסטטיסטיים ופיתח אלגוריתם שאיתר תבניות גנטיות משותפות למאות מקרי אוטיזם. בכך פתח דלת חדשה לסיכוי להבין את הגורמים לאוטיזם, והיה שותף למחקר פורץ דרך שפורסם בכתב עת מדעי וזכה למאות ציטוטים.

ג'ון האסמן. מאמין שהדרך להתכונן לעתיד היא בהבנת ההווה צילום: Youtube

ניהול השקעות בודהיסטי

תפיסת העולם הבודהיסטית מלווה את האסמן גם בהשקעות. ניתוחי השוק שלו ענייניים מאוד, כמעט אקדמיים, אבל הוא נוהג לתבל אותם בציטוטים של הבודהה או של הנזיר הווייטנאמי טיך נהאט האן, שאותו הוא מכנה תאי (מורה) וחבר קרוב. ב־2009 הקדיש האסמן טור שלם, שנקרא "שיעורי זן בניתוח שוק", להסבר מאיר עיניים על הקשר בין הלוגיקה הבודהיסטית לניהול ההשקעות שלו. הטור נפתח בציטוט של נהאט האן, שבו מקופל ההסבר כולו: "הדרך הכי טובה להתכונן לעתיד היא לטפל טוב בהווה. אם ההווה מורכב מהעבר, אז העתיד יהיה מורכב מההווה. כל מה שאנחנו צריכים להיות אחראים עליו הוא הרגע הנוכחי. רק ההווה בהישג ידינו. לטפל בהווה זה לטפל בעתיד".

גם בהשקעות האסמן ועובדיו מקדישים את זמנם להבנת הרגע הנוכחי בשוק, לפי כל האינדיקטורים המקובלים. רוב אנשי וול סטריט גוזרים מהאינדיקטורים האלה תחזיות נועזות לחודש, לרבעון ולשנה הקרובים, ומשקיעים לפיהן. אבל בזמן שבוול סטריט חוזים את העתיד, האסמן מתאמץ להבין את ההווה על סמך העבר, מתוך המחשבה שאם יבין את ההווה, יטפל בתשואות של העתיד. הוא מתייחס לכל מצב בשוק כאל משחק חוזר ובודק מה קרה בפעמים הקודמות בהיסטוריה שבהן שיחקו את המשחק. כשהוא מאתר את הנקודות בהיסטוריה שבהן שררה קומבינציית התנאים הנוכחית, הוא בודק מה אפיין אותן — פרופיל סיכון, תשואות, תנאי מאקרו — הכל כדי להחליט במה נכון להשקיע עכשיו. האסמן משוכנע שאם חוזרים על התרגיל הזה שוב ושוב, ובכל פעם משנים את תיק ההשקעות בהתאם לדפוסים שמקבילים לרגע הנוכחי, בסופו של דבר הרעשים האקראיים יימוגו ותתאפשר היערכות טובה יותר לעתיד מאשר זו של משקיעים המנסים לחזות לאן בדיוק השוק ילך בעוד שנה.

למעשה, הוא נוהג לעקוץ את מי שמנסים לחזות את העתיד ובדרך כלל דבקים בציפיות אופטימיות. "אתה לא מושך את הגלימה של סופרמן ולא יורק לתוך הרוח", ציטט משירו של הזמר האמריקאי ג'ים קרוצ'י. "יש דברים שיש להם תוצאות טבעיות, כמו קניית מניות כהשקעה לטווח ארוך כשהן נסחרות בפי 20 מרווחי השיא שלהן. במוקדם או במאוחר דברים רעים יקרו". או: "כשאנשים מדברים על הערכות שווי, הם נוטים לדבר על רווחים צפויים. הבעיה עם תחזיות של הרווחים צפויים היא שלעתים קרובות הן שגויות".

סימני האזהרה מתרבים

האסמן, כאמור, סופג גם לא מעט לעג חזרה. האזהרות העקביות שלו בארבע השנים האחרונות — שמחירי המניות התנפחו לבועה שאוטוטו תתפוצץ — זיכו אותו בכינוי Dr. Doom, שוול סטריט מצמידה לנביאי זעם שאין לה כוח לשמוע (פרופ' נוריאל רוביני הוא הידוע שבהם, אך לא היחיד). האסמן משועשע מהעניין. בחשבון הטוויטר שלו הוא מגדיר עצמו "כלכלן. אופטימיסט ריאלי שנחשב לנביא האבדון. חוקר אוטיזם ופילנתרופ", ומשתעשע בתפקיד האיש השנוא. "אני הולך להשהות את הציוצים שלי, אז לזמן קצר לא יהיו קולות דוביים על כדור הארץ", צייץ ב־8 ביולי.

למה הוא כל כך דובי? הניתוח שפרסם באמצע יוני, סיכם את הטיעונים בצורה מרתקת. כל טיעון האסמן פתח במילים "כשתסתכלו לאחור על הרגע הזה בהיסטוריה, זכרו ש...", ואז התעמק בעוד הוכחה לכך שהשוק עומד להתרסק. ראשית הוא טוען שמחירי המניות מנופחים ומכניס אותם לפרופורציות היסטוריות: לאורך כל ההיסטוריה של הבורסה האמריקאית, S&P 500 היה ברמה גבוהה יותר מהנוכחית רק 54 שבועות: 21 שבועות לפני השיא של שנת 2000, וה־33 הנותרים בשבועות הבאים שבהם השוק התרסק עד ש־S&P 500 קרס ב־50% ונאסד"ק 100 ב־83%.

אבל האסמן לא מסתפק בלבחון את הנתונים שזמינים לכולם. הוא גם פיתח מדד שמסוגל לנבא בכל נקודת זמן את המגמה בתשואת מניות S&P 500 בעשר השנים הבאות. נקודת המוצא שלו היא שבמחיר כל נייר ערך גלומה הציפייה לתזרים מזומנים בעתיד, וככל שהמחיר שמשלמים היום עבור התזרים העתידי גבוה יותר, כך התשואה שצריך לצפות לה נמוכה יותר. האסמן מצא דרך מעניינת לחשב את תזרים המזומנים העתידי: הוא בודק את היחס בין שווי השוק של החברות האמריקאיות שאינן פיננסיות לבין הערך המוסף הגולמי שלהן (שכולל הכנסות שהן מייצרות בארה"ב, מחוץ לארה"ב, וללא החשבונאות הכפולה שכרוכה במתווכים למיניהם). זו דרכו להשוות בין המחיר שהשוק מייחס לחברות האלו ולתזרים המזומנים העתידי שלהן, לבין התרומה הריאלית שלהן לכלכלה במונחי ברזלים, יצוא וייצור.

מהבדיקות של האסמן, למדד הזה יש בכל נקודת זמן מתאם של 92% עם התשואה הנומינלית של S&P 500 בעשר השנים הבאות. זה לא רק מתאם גבוה, הוא גם טוב יותר ממתאמים של מדדים מקובלים כמו מכפיל רווח ומכפיל דיבידנד. וכיום, המדד עומד על ערך של 2.0. היסטורית, ערך של 2.0 משקף תשואה אפסית, ואפילו מעט שלילית, של S&P 500 עשר שנים קדימה. בסיוע תשואת דיבידנד, האסמן צופה בעשר השנים הבאות לתשואה מעט יותר גבוהה מאפס. זה בעיניו מה שאנחנו צפויים לראות בשוק ברגע שהפדרל ריזרב יפסיק להנשים אותו באופן מלאכותי. מהצד השני של עשר השנים האלה, התקופה הנוכחית תיחשב "הנשימה האחרונה של עידן הבועה".

גיבורו של האסמן, רוג'ר בבסון. הזהיר מקריסה ב־1929

המוצא היחיד הוא התרסקות

זו, אם כן, התחזית של האסמן לעשור הקרוב. אבל עוד קודם לכן, "בקרוב", הוא צופה שהשוק יאבד 40%–60%. גם ההערכה הזאת נגזרת מתבניות בהתנהגות S&P 500: בעבר רמות מחירים גבוהות כמו הנוכחיות הסתיימו כעבור חמש שנים בירידה של סביב 50%.

ומאחורי המספרים הוא מזהה גם את המגמות שמניבות אותם. האסמן מדבר על תיאבון המשקיעים לסיכון, תיאבון שיש לו תפקיד סדיר במחזורי השוק. כשנוצרים תנאים קיצוניים של מחירים מופרזים, הם מסתיימים בהידרדרות בשוק. אבל הפעם ההידרדרות מתעכבת בגלל מדיניות ההקלה הכמותית של הפד, שהזרים טריליוני דולרים למערכת הפיננסית והוריד את הריבית. ההקלה הכמותית היא בעיני האסמן תקלה חמורה, והוא מזכיר שחלק מהפסדי השוק החמורים בהיסטוריה לוו בהקלה אגרסיבית מצד הפד, כמו שני אלה בעשור הקודם. בגלל הריבית האפסית מחירי המניות נופחו אז — ולהערכת האסמן גם היום — עד שהגיעו לרמת שיא, שממנה הדרך למטה ארוכה וכואבת.

ההקלה הכמותית הנוכחית, כמו גם רמת ריבית של 0.25%, עודדה את המשקיעים להגדיל את הסיכונים שהם לוקחים ולהיכנס לספקולציות, בתקווה לקושש תשואות. את הסימנים האסמן מזהה במרווחי האשראי ובמה שמכונה Internals, קבוצת אינדיקטורים שמראה כמה כסף נכנס לשוק וכמה יוצא ממנו. אם יותר כסף נכנס מאשר יוצא, זהו שוק של קונים ואפשר לצפות שהמחירים יעלו, ואם הכסף בעיקר יוצא, זהו שוק של מוכרים שהמחירים בו עתידים לרדת. כיום ה־Internals במגמת הידרדרות, שמעידה על גלישה לשוק של מוכרים וירידה במחירים, והאסמן מזהיר שהחיבור בין המגמה הזאת למחירים גבוהים מייצר סיכון. "זהו אות שהמשקיעים נוטים להיות יותר סלקטיביים וסולדים יותר מסיכון", הוא כתב בטור שפרסם השבוע.

האסמן לא מאמין שיש מוצא אחר לשוק הנוכחי מלבד התרסקות. המחירים הגבוהים התבססו. ה־Internals החלו לרדת. גופים פיננסיים מעודדים אנשים לקחת הלוואות ולהרגיש עשירים על הנייר. הפד מפמפם כסף זול. במונחים של האסמן, עוגת "ההשלמה האיומה" של מחזור השוק הנוכחי כבר נאפתה. "ראינו את הדברים האלה בעבר, אף אחד מהם לא אמור להיות מפתיע, אבל נראה שהם מתקבלים כדברי כפירה", הוא כתב בצער על הרגע הזה בהיסטוריה. כשההווה יהפוך לעבר, נדע אם האסמן היטיב לטפל בו, ואם ראה בבהירות עוד משחק חוזר של ההיסטוריה, או שההיסטוריה תעתעה בו.