אג'יו: המחלה הפיננסית שכל העולם מפספס

כשריצ'רד קו מסתכל על הכלכלה העולמית, שנכנסת החודש לשנה חמישית של משבר, הוא מרגיש כמו בשידור חוזר. קו כבר ראה את כל זה, ואפילו לא כל כך מזמן: את התפוצצות הבועה, את ההתאוששות המדומה שלאחריה, את השגיאות של הפוליטיקאים שמחירן הוא שקיעה בשנים ארוכות של דשדוש כלכלי. אלא שבפעם הקודמת הסרט הזה הוגבל לכלכלת יפן. עכשיו, הוא חושש, זה קורה מחדש בכלכלות המערב, והמנהיגים פשוט אינם מבינים מול מה הם עומדים. 

קו (58), מבכירי כלכלני יפן ומי שעומד בראש זרוע המחקר של ענק ההשקעות היפני נומורה, הוא אחד השמות הלוהטים ביותר בזירה הכלכלית העולמית. הספר שלו, "הגביע הקדוש של המאקרו־כלכלה", שבו הוא מפרט מה ניתן ללמוד מהמשבר ביפן, הוגדר על ידי "פייננשל טיימס" כ"מבריק" וכמפתח להבנת המשבר הנוכחי. מאז 2008 קו הפך לנואם מבוקש, והוזמן לייעץ לבנקים מרכזיים ולממשלות בכל רחבי העולם - בין היתר בארצות הברית, סין, בריטניה וגרמניה. עכשיו, בראיון בלעדי ומאיר עיניים ל"כלכליסט", הוא טוען שהצעד הראשון לפתרון הוא ההבנה שזה אינו המשבר המוכר לנו מספרי הלימוד. "זה לא מיתון רגיל, וזו לא מחלה רגילה", הוא אומר, "זו מחלה מאוד מיוחדת, שדורשת טיפול מאוד מיוחד".

ריצ'ארד קו אסטרטג, בבית ההשקעות נומורה

כך פשט המגזר הפרטי את הרגל

צמד המילים הזה תופס מקום מרכזי יותר ויותר בשיח הכלכלי בעולם בשנים האחרונות, בעיקר בזכות קו. על פי הניתוח פורץ הדרך שלו, רק אם מסתכלים על מאזני המגזר הפרטי - שבצדם האחד חובות ענק, ובצדם השני נכסים שערכם נמחק - אפשר להבין מדוע הכלכלה העולמית מתנהגת באופן כה משונה, ולמה הצעדים הקיצוניים שננקטו עד כה לא ממש עובדים. התופעות האלו, הוא טוען, הן מאפיינים מובהקים של מיתון מאזני, "מצב שבו גם אם אתה מוריד את שערי הריבית לאפס, אנשים עדיין משלמים חובות, אף אחד לא לווה, והכלכלה מתכווצת".

"כלכלנים תמיד מניחים שהמגזר הפרטי מנסה למקסם רווחים, ושאם הריבית תרד מספיק, אנשים ילוו כסף והכלכלה תתאושש", הוא מסביר. "אבל מדי כמה עשורים, המגזר הפרטי משתגע בגלל בועה במחירי הנכסים. הוא לווה הרבה כסף כדי להשקיע בנכסים האלה, וברגע שהבועה מתפוצצת - כל העסק מתרסק. פתאום המגזר הפרטי מבין שיש לו חובות אדירים בצד ההתחייבויות ואין לו שום דבר בצד הנכסים, בגלל שהמחירים קרסו. במצב הזה המגזר הפרטי נמצא למעשה בפשיטת רגל: יש לו חובות עצומים, אבל אין לו נכסים".

"כשחושבים על זה", ממשיך קו, "יש שני סוגי פשיטות רגל: במקרה הרגיל, המוצר שהחברה מייצרת, למשל מצלמות או מכוניות, לא נמכר כל כך טוב - ואז נגמר לה הכסף והיא פושטת רגל. אבל יש גם סוג אחר של פשיטת רגל, שבה המכוניות והמצלמות דווקא נמכרות טוב מאוד, יש תזרים מזומנים חזק, אבל בגלל החלטות טיפשיות שההנהלה קיבלה בשנות הבועה החברה נמצאת בפשיטת רגל: המאזן שלה נמצא 'מתחת למים', כלומר ההון שלה שלילי. במקרה הזה הדבר הנכון לעשות מבחינת המנהלים הוא להשתמש בתזרים המזומנים כדי לשלם חובות. מחירי נכסים, בהגדרה, לא יכולים להיות שליליים, ואם אתה ממשיך לשלם חובות, בשלב מסוים הם יירדו לרמת הנכסים שלך והבעיה תיפתר".

עד כאן טוב ויפה. הבעיה נוצרת, אומר קו, כשכולם מנסים לשלם את החובות ולנקות את המאזנים באותו זמן. "אף שתשלום החובות הוא דבר נכון עבור כל חברה בנפרד, כשכולם מנסים לעשות את זה בבת אחת אנחנו נכנסים למיתון מאזני. בכלכלה לאומית, אם מישהו חוסך כסף או משלם חובות - שזה בעצם אותו דבר - צריך שיהיה מישהו בצד השני, שלווה את הכסף ומוציא אותו. בעולם הרגיל יש בתי השקעות שניצבים בין החוסכים לבין המשקיעים, והם לוקחים את הכסף שנחסך ומעבירים אותו לאנשים שיכולים ללוות ולהוציא אותו. ככה הכלכלה נעה קדימה. כך לפחות דברים אמורים לעבוד לפי הספר".

אז מה השתבש?

"פעם בכמה עשורים, כאמור, יש שיגעון שמוביל לבועה. הבועה מתפוצצת, כולם משלמים חובות, ואף אחד לא לווה. במצב הזה, האנשים שהמאזנים שלהם 'מתחת למים' לא לווים כסף באף שער ריבית, בגלל שטכנית הם בפשיטת רגל. במקביל גם אין יותר מדי מלווים: אם הלווים בפשיטת רגל, זה יהיה פשע להלוות להם כסף, והמלווים יודעים את זה. יתרה מזו, לעתים קרובות למלווים בעצמם יש בעיות במאזן.

"כאשר אין לווים גם כשהריבית היא אפס, כשכולם משלמים חובות, מה קורה לכלכלה הלאומית? כל הכספים שנחסכים הולכים אל מערכת הבנקאות, אבל הם לא יכולים לעזוב אותה, כי אף אחד לא לווה. במצב הזה, הכלכלה מתחילה להתכווץ, וזה קורה מהר מאוד".

השנים האבודות של כלכלת יפן

קו נולד ביפן להורים ממוצא טייוואני. בגיל 13 היגר עם אמו ואחיו לקליפורניה, מבלי לדעת מילה באנגלית. זה לא מנע ממנו להתקבל כמה שנים לאחר מכן ללימודי כלכלה בברקלי ובג'ונס הופקינס, ואז להשתלב בבנק הפדרלי של ניו יורק, שם היה מעורב, בין היתר, בטיפול במשבר החובות במקסיקו בתחילת שנות השמונים. ב־1984 קיבל הצעה לבלות שנתיים במחלקת המחקר של נומורה בטוקיו, כשהוא בחופשה ללא תשלום מהפד, שהתארכה לקריירה יפנית של כמעט 30 שנה.

בתקופה שלו ביפן נתקל קו מקרוב במיתון המאזני. גם ביפן אות הפתיחה למשבר היה התרסקות אדירה של מחירי הנדל"ן בראשית שנות התשעים. מחירי הנדל"ן המסחרי נפלו ב־87%, אבל הצרות האמיתיות החלו, כך מספר קו, ברגע שאנשים הפנימו את העובדה שהחגיגה אכן הסתיימה. "כל עוד אנשים חשבו שמחירי הנכסים המטורפים יחזרו בקרוב, לא היה מיתון מאזני, כי אנשים עדיין הסתכלו קדימה. ברגע שהם הבינו ש'אופס, פישלנו, לא היינו צריכים לרדוף אחרי נכסים במחירים כאלה, הם היו המחירים הלא נכונים', מתחיל מיתון מאזני, וזה לא משנה אם שער הריבית גבוה או נמוך. באותו רגע המדיניות המוניטרית יוצאת מהמשחק, כי אנשים מתחילים למזער חובות במקום למקסם רווחים. זה מה שקרה ביפן בסביבות 1993. בכל התקופה שחלפה מאז, המגזר הפרטי ביפן לא לווה כסף - הוא הגדיל את החסכונות שלו או שילם חובות גם בסביבה של ריבית אפסית".

קו מדבר על תקופה של לא פחות מ־20 שנה, "עשור אבוד" שהפך כבר לשני עשורים. אבל, הוא אומר, "זו לא היתה חייבת להיות תקופה של 20 שנה. היו כמה טעויות שעשינו במהלכה. הדרך היחידה להניע כלכלה שנמצאת במיתון מאזני היא אם הממשלה לווה כסף ומוציאה אותו. אם הממשלה עושה את זה, אין סיבה שהתמ"ג יקרוס. זה מה שהממשלה היפנית אכן עשתה בהתחלה, אם כי באופן מקרי יותר מאשר מכוון. פשוט היו לנו באותו זמן הרבה פוליטיקאים שאהבו לבנות 'פילים לבנים', כבישים וגשרים ודברים בסגנון הזה. אבל ב־1997 קרן המטבע וה־OECD אמרו ליפנים: 'יש לכם גירעונות אדירים, הכלכלה לא הולכת לשום מקום, אתם בונים כבישים וגשרים לשום מקום, האוכלוסייה שלכם מתכווצת - אז למה שלא תקצצו את הגירעון שלכם?'. ניסיתי בזמנו לשכנע את הממשלה שאם היא תנקוט צעדים כאלה כל העסק יתמוטט, אבל בזמנו מעט מאוד אנשים הבינו את המנגנון של מיתון מאזני. ראש הממשלה החליט לקצץ - וכל הכלכלה קרסה. היו לנו חמישה רבעונים של צמיחה שלילית והתמוטטות מוחלטת של מערכת הבנקאות.

"במקביל, במקום להתכווץ, הגירעון שלנו זינק: הוא היה אמור לרדת ל־15 טריליון ין, או 3% מהתמ"ג, ובפועל הוא גדל ל־60 טריליון ין. לקח ליפן עשר שנים רק לטפס החוצה מהבור הזה".

קו הוא כלכלן שלא מתחיל מהתיאוריה אלא מהמציאות בשטח, וזה ניכר היטב במאמרים ובמצגות שלו, שעמוסים בגרפים ובנתונים היסטוריים שאיתם הוא מגבה את טענותיו. אחד הגרפים האלה מטלטל במיוחד: קו לקח את מחירי הנדל"ן ביפן בין 1977 ל־1997, והלביש עליהם גרף של מחירי הנדל"ן האמריקאיים בין 1992 ל־2012. התוצאה: הגרפים כמעט חופפים. מכאן קו הגיע למסקנה שחלקים ניכרים מכלכלות המערב סובלות היום ממיתון מאזני, ההאנג אובר של חגיגת המינוף והנדל"ן, בדיוק כמו יפן בזמנה.

הבעיה היא שרוב מדינות המערב מצפות מהבנקים המרכזיים שלהן שיפתרו את המשבר, וקו חושב שהם פשוט לא יכולים לעשות את זה. "אני הרי מגיע מהפד של ניו יורק", הוא אומר, "וכשיפן ניצבה בפני הבעיה הזאת, ניסיתי לחשוב על כל מיני דרכים שבהן הבנק המרכזי יוכל לשקם את הכלכלה. ככל שחושבים על זה יותר, ככה מבינים שיש מגבלות למה שהבנק המרכזי יכול לעשות. הפדרל ריזרב, בנק אוף אינגלנד, בנק אוף ג'פאן - כולם נקטו צעדים של הרחבה כמותית מסיבית, אבל כמות הכסף שהמגזר הפרטי הוציא כמעט לא גדלה. בסיטואציה הזאת הבנק המרכזי אמור להגיד לפוליטיקאים שאם הם רוצים להגדיל את אספקת הכסף במערכת, מישהו חייב ללוות אותו, ומי שחייב לעשות את זה הוא הממשלה. אתה לא יכול לבקש מעסקים פרטיים שיש להם הון שלילי ללוות כסף".

אתה בעצם קורא לממשלה להנפיק אג"ח ולנקוט תוכניות תמריצים. אבל הפוליטיקאים במערב הולכים בכיוון ההפוך, של צעדי צנע.

"פוליטיקאים הם בדרך כלל האנשים האחרונים שמבינים את הרעיון של מיתון מאזני. השווקים הפיננסיים, ובמיוחד מי שנמצאים בשוקי האג"ח בארה"ב, בריטניה או יפן - מרגישים מהר מאוד את המיתון המאזני. הם הרי אלה שאמורים להשקיע את הכסף שמגיע אליהם בחזרה מהלווים, אבל הם מגלים שאין מי שרוצה ללוות אותו, כי כולם עסוקים בתשלום חובות. הם מבינים שלא מדובר במיתון רגיל.

מה שהאירופים לא מבינים

היה רגע, בתחילת המשבר, שבו נראה כאילו העולם לא הולך לחזור על הטעות היפנית ולנקוט צעדי צנע מוקדם מדי. הבעיה, על פי קו, היא שהמנהיגים בלבלו בין המשבר הפיננסי החולף למיתון המאזני שהתחבא תחתיו. "בנובמבר 2008, בפגישת החירום של ה־G20, ראש ממשלת יפן טארו אסו אמר למנהיגים האחרים שאם כולם ביחד ינקטו תמריצים פיסקאליים, ניתן יהיה לחלץ את כלכלת העולם מהתסבוכת הזאת. הם אכן הקשיבו לעצה שלו, ב־2009 כולם השתמשו בתמריצים, וכלכלת העולם התחילה להתאושש במקום להתמוטט.

כינוס מנהיגי ה-G20 בכינוס חירום בנובמבר 2008 צילום: אי פי אי

"הבעיה היא שברגע שהכלכלה החלה להתאושש, כל הני צים שרוצים לראות גירעונות קטנים יותר חזרו לדיון ואמרו: 'או.קיי, התמריץ הראשוני עבד, זה נהדר, עכשיו בואו נקצץ את הגירעון בתקציב'. אבל ההתאוששות הראשונית היתה בעצם התאוששות מקריסת ליהמן ברדרס, שהיתה רק משבר פיננסי. הבעיות המאזניות עדיין איתנו, הבועה התפוצצה ומחירי הבתים קרסו בארה"ב, בבריטניה, בספרד. לכן ההתאוששות הראשונית היתה מטעה: מחירי הבתים עדיין נופלים, ואנחנו תקועים עם האתגר של תיקון מיליוני מאזנים במגזר הפרטי".

האם עכשיו אנשים נענים למסר שלך?

"האמריקאים - במיוחד נגיד הפדרל ריזרב בן ברננקי, אבל גם אנשים בבית הלבן - מבינים היטב מה קורה. רבים מהם קראו את הספר שלי, או משתמשים במונח מיתון מאזני כדי לתאר את המצב. אני חושב שגם בנק אוף אינגלנד מתחיל להבין שההקלה הכמותית שלו, שהיתה הגדולה מכולן, השיגה את התוצאות הגרועות ביותר, ועכשיו גם הוא משתמש במונח מיתון מאזני. ראש הממשלה קמרון ושר האוצר אוסבורן נבחרו על בסיס ההבטחה שהם הולכים לקצץ את הגירעון, כך שהם משנים כיוון לאט, אבל אני חושב שהם מבינים טוב מאוד שהם לא אמורים לקצץ.

"לצערי, שאר האירופים עדיין רחוקים מלהבין את המצב. לפני עשר שנים, בספר הראשון שלי שתורגם לאנגלית, 'מיתון מאזני', כתבתי שאם מיתון מאזני יכה בארה"ב, יפן ואירופה, אירופה תהיה בבעיה הגדולה ביותר, כי אמנת מסטריכט לא מספקת כלים להתמודדות עם מצב כזה. אני חושש שהתחזית שלי עשויה להתגשם - הם לא יכולים לגבש את התמריץ הפיסקאלי שהם זקוקים לו והמצב הופך ליותר ויותר גרוע, בדיוק כמו בארה"ב בזמן השפל הגדול. למעשה, אני חושש שאם האירופים לא ישנו כיוון, אם הם ימשיכו בנתיב הצנע וצמצום הגירעון, אנחנו עלולים לאבד דמוקרטיה או שתיים בדרך. אנשים שנמצאים במצב כה נואש עשויים לנסות ולהיאחז בכל דבר, והדוגמה המדאיגה ביותר לכך היא גרמניה ב־1933".

הטראומה של החברות היפניות

בהשוואה למה שמתרחש במערב, שנאבק עם תוצר צונח ואבטלה אדירה, יפן, שתוכנית התמריצים שלה נמשכת כבר 20 שנה והכניסה אותה לגירעונות ענק, נראית לפי שיטת קו כמו סיפור הצלחה. "למעט הטעות של 1997, וטעות קטנה יותר ב־2001, יפן התמודדה עם המשבר באופן לא רע בכלל", הוא אומר. "שיעור האבטלה לא עלה מעל 5.5%, אנשים לא היו רעבים ללחם, התמ"ג של יפן מעולם לא נפל מעבר לשיא שאליו הגיע בבועה. בהשוואה להרבה מדינות אחרות, יפן היתה בסדר יחסית".

אנחנו בכל זאת מדברים על 20 שנה.

"זה נכון, אבל אם לא היינו נוקטים צנע מוקדם מדי, היינו יוצאים מהתסבוכת הזאת כבר מזמן. עכשיו אנחנו מתמודדים עם מה שניתן לכנות 'בעיית היציאה' ממיתון מאזני: קרוב לוודאי שלמגזר הפרטי ביפן יש המאזנים הנקיים ביותר בעולם. לחצי מהחברות הציבוריות ביפן אין למעשה חובות - זה די מגוחך כששער הריבית אפסי, אבל אחרי 15 שנה של תשלום חובות אף אחד לא רוצה ללוות כסף. זה גם מה שקרה בארה"ב אחרי השפל הגדול, אנשים ששילמו חובות במהלך שנות השלושים לעולם לא לוו כסף שוב, עד יום מותם.

"זה מה שקורה עכשיו ביפן, ואני בטוח שאותו דבר יקרה גם במדינות אחרות אחרי שכל זה ייגמר. הטראומה תהיה כל כך חזקה, שגם כאשר יעמדו מולם בנקאים שמוכנים להלוות להם בריבית אפס, הם יגידו לא. הבעיה של יפן כיום היא לשכנע את המגזר הפרטי לחזור ללוות, וההצעה שלי היא לגבש הטבות מס אטרקטיביות מאוד על השקעה, כל מיני צעדים שיגרמו לאנשים לרדת מהגדר. יפן עדיין לא סיימה עם הסיפור, אבל זה לוקח כל כך הרבה זמן רק בגלל הטראומה".

ועדיין, ליפן יש יחס חוב־תוצר של 200%. זו לא בעיה?

"בגלל שהמיתון הזה נמשך כל כך הרבה זמן, והגירעון כל כך גדול, אין שום דרך שבה הממשלה יכולה לתקן את המאזן שלה בתוך עשר או 20 שנה. מנגד, כל עוד נהיה בחיים, אנחנו לא נחזור על אותה טעות".