מדוע משתלם להשקיע בחוב לנדל"ן בארה"ב דווקא עכשיו?
מדוע משתלם להשקיע בחוב לנדל"ן בארה"ב דווקא עכשיו?
העלאות הריבית החדות של הפד הובילו לתשואות דו-ספרתיות על מכשירי חוב למימון נדל"ן, ביניהם מוצרי השלמת הון הנהנים מתשואות גבוהות במיוחד. מהם מוצרי השלמת הון, מה הופך מכשירים אלה לאטרקטיביים כל-כך עבור משקיעים כשירים בתקופה זו, ומהם הדגשים אליהם חשוב לשים לב לפני השקעה?
חי ריעני
על רקע נתוני אינפלציה מדאיגים, בחודש מרץ 2022 החל הפדרל ריזרב (הפד) בצעדים לוויסות והעלה את הריבית לראשונה מאז שנת 2018. מאז נרשמו 11 העלאות בסך הכל, כשהאחרונה – בחודש יולי האחרון – העמידה את ריבית הפד על 5.5%, רמתה הגבוהה ביותר מאז 2001. מאז, הותיר הפד את הריבית ללא שינוי פעמיים, אך אותת על אפשרות להעלאת הריבית בעתיד הקרוב.
כתוצאה מהעלאות ריבית הפד, שיעורי הריבית על הלוואות ועל מכשירי חוב אחרים למימון נדל"ן עלו גם הם בצורה משמעותית, כאשר במקביל, בנקים החלו להציע תנאים נוקשים יותר, ובפרט, הקטינו מינופים על מנת לשמור על יחסי כיסוי חוב נאותים (תזרים תפעולי נקי מהנכס חלקי תשלומי החוב). היות והמכנה (תשלומי החוב) גדל ושוחק את יחס הכיסוי, הדרך היעילה ביותר של הבנקים לשפר יחס זה הינה באמצעות הקטנת היקף ההלוואה עצמה. על-פי נתוני CBRE, המינוף הממוצע (LTV) של הלוואות קבועות למימון מקבצי דיור, שנע בשנים 2008-2021 בטווח של כ-65%-70%, הסתכם ברבעון השלישי של שנת 2023 בכ-62.5% בלבד.
הקטנת המינופים על-ידי הבנקים הובילה לצורך בהיקף הון עצמי גבוה יותר של הלווה, וכן לביקושים למוצרי השלמת הון עצמי – הלוואות מזנין (mezzanine loan) והון מועדף (preferred equity). אלה למעשה הלוואות "בין חוב להון". כלומר, הן נחותות בסדר הנשייה לחוב הבכיר (משכנתא מהבנק), אך בכירות להון העצמי של הלווה. נוכח מיקומן במדרג הסיכון, הן מתאפיינות בריביות גבוהות יותר ביחס לחוב הבכיר.
האמור הוביל לסיטואציה אטרקטיבית במיוחד – ריבית (תשואה) גבוהה יותר במינוף (סיכון) נמוך יותר מבעבר. למעשה, הלוואות מזנין והון מועדף מתאפיינות בימים אלה בתשואות שאפיינו עד לא מזמן השקעות הוניות. נסיבות אלה הסיטו משקיעים רבים ברחבי העולם להשקיע במוצרים אלה.
בנוסף, כדאי לציין את כלכלת ארה"ב – הגדולה והחזקה בעולם – ובפרט את העובדה כי אינה תלויה או מושפעת מהמצב המאקרו-כלכלי בישראל. עבור המשקיע הישראלי, השקעה בכלכלה זו מהווה הזדמנות לפזר את תיק ההשקעות בכלכלה יציבה ולמתן חשיפות לתנודות בשוק המקומי.
אך אין מתנות חינם. כפי שצוין, הלוואות אלה אמנם מתאפיינות בסיכון נמוך מהשקעות הוניות, אך מסוכנות יותר מהלוואות בכירות עם שיעבוד ראשון על נכס הבסיס. הלוואות מזנין והון מועדף חשופות קודם לבנק לשחיקות בשווי נכס הבסיס ובתזרים ממנו, וכן חשופות לזכויות הבכירות של הבנק בהתאם להסכם ההלוואה מולו. לכן, פוזיציות אלה עלולות להיות תנודתיות ומסוכנות במיוחד.
מספר דגשים שיש לקחת בחשבון על מנת לצמצם סיכונים לפני השקעה:
1. ודאו שיש ביטחונות מספקים
היות ומדובר ככלל בפוזיציות ללא זכות חזרה ללווה (non-recourse), יש חשיבות רבה להבטחת החוב באמצעות נכס הנדל"ן. ביטחונות אלה כאמור יהיו נחותים לשיעבוד נכס הבסיס עצמו לטובת הבנק (בצורת משכנתא), אך חשוב לוודא שיש כאלה וכי הם מעוגנים בצורה משפטית נאותה. הביטחונות יכולים להיות, למשל, בצורה של שיעבוד מדרגה שניה, או בצורה של שיעבוד זכויות הלווה בחברת הנכס.
2. השקיעו בנכס בסיס יציב
קיים הבדל תהומי בין רמת הסיכון של בניין משרדים בשיקאגו, למשל, לזו של מקבץ דיור בפלורידה. ככל ומאפייני נכס הבסיס יציבים יותר, כך ההשקעה תהיה פחות תנודתית ומסוכנת. בתוך כך, שוק מקבצי הדיור להשכרה בארה"ב, ובאזור דרום-מזרח ארה"ב בפרט, נחשב מענפי הנדל"ן היציבים ביותר, נוכח ביקושים גוברים והיצע מוגבל.
סביבת הריבית הנוכחית, יחד עם עליות המחירים החדות שאפיינו את השנים האחרונות, הסיטו רוכשים פוטנציאליים רבים לשוק השכירות, והגבירו את הביקושים למגורים בנכסים אלה. כל זאת בזמן שיכולתם לשלם את הוצאות השכירות – שעלו גם הן – נשמרה יציבה הודות לנתוני תעסוקה ושכר חזקים. אזור דרום-מזרח ארה"ב, ובפרט פלורידה וטקסס, נהנה במקביל מהגירה חיובית משמעותית הודות לסביבת מס נוחה יותר, אקלים נוחים יותר, ומחיה זולה יותר.
3. כריות ריבית – חלק אינטגרלי מהמקורות לשירות החוב
בהלוואות מסוג זה, יש חשיבות רבה לכריות מספקות. כריות אלה אינן רק עתודות ליום סגריר, אלא מהוות חלק אינטגרלי מהמקורות לשירות החוב השוטף, היות ומדובר לרוב בהלוואות יקרות ולטווח קצר יחסית, לצורך שיפוץ או ייצוב נכס שהתזרים ממנו לא בהכרח יספיק לשירות החוב לבדו.
4. ודאו כי יש מערך הסכמים מול המלווים הבכירים
כל הדגשים שצוינו עד כה עלולים להתברר כתלויים באוויר ללא מערך הסכמים ברור מול המלווים הבכירים. חשוב לוודא שהמלווה הבכיר בעסקה כזו מכיר בזכויות מלווה המזנין או ההון המועדף ומאפשר לו פרק זמן סביר לרפא הפרות ו/או להשתלט על ניהול ו/או הבעלות בנכס לפני שישתלט בעצמו. היעדר מערך הסכמים כזה עלול לחשוף להפסד הפוזיציה במקרה כשל של הלווה.
5. הליך חיתום קפדני ומקיף עשוי למנוע אסון
יש חשיבות להליך חיתום מקיף, הן מבחינת מאפייני הלווה וההלוואה, והן מבחינת מאפייני נכס הבסיס והמודל העסקי של הלווה.
6. בונוס – השקיעו בגוף בעל יכולות ניהול ותפעול נדל"ן
במקרה של כשל אשראי והשתלטות על נכס, בעוד שגוף פיננסי סטנדרטי ימהר למכור בהקדם, גם במחיר הפסד, לגוף פיננסי-נדל"ני בעל הרקע והכלים המתאימים קיימת היכולת להוביל תחילה לייצוב הנכס, בטרם מכירתו במחיר ובעיתוי שמתאימים יותר לצרכי המשקיעים.
הכותב הוא ראש תחום חוב באלקטרה נדל"ן בע"מ.
אלקטרה נדל"ן בע"מ הינה חברה ציבורית העוסקת בהקמת וניהול קרנות השקעה פרטיות (private equity). נכון להיום, במסגרת פעילות הקרנות שלה, מנהלת החברה שתי קרנות חוב למימון מקבצי דיור בארה"ב, המשקיעות בהלוואות מזנין והון מועדף. כמו כן, מנהלת החברה קרנות הון להשקעה במקבצי דיור בארה"ב, ומנהלת – באמצעות חברה בת אמריקאית – כ-34 אלף יחידות דיור בלמעלה מ-100 נכסים, לצד שותפויות השקעה בבתים פרטיים, ריט מלונות, וקרן הון להשקעה במשרדים בבריטניה. עיקר פעילות החברה מתמקדת בארה"ב, ובדגש על דרום-מזרח ארה"ב. הקרנות שבניהול החברה מיועדות למשקיעים כשירים בלבד.
קרן החוב השניה של החברה תסיים את תקופת הגיוס ביום 31.12.23, ולאחר מועד זה לא תוכל עוד לקבל התחייבויות השקעה ממשקיעים. הקרן מיועדת למשקיעים כשירים ואינה מיועדת לציבור.
האמור בכתבה זו לעיל אינו מהווה הצעת ניירות ערך של אלקטרה נדל"ן בע"מ לציבור, ואין לפרשו כהצעה של ניירות ערך לציבור. הפרסום בנוגע למועד ההשקעה בקרן החוב השנייה הינו פרסום כללי. ההשקעה בקרן החוב השנייה תוצע ותבוצע על ידי עד 35 ניצעים ו/או משקיעים הנמנים על סוגי המשקיעים המפורטים בסעיף 15 א(ב) לחוק ניירות ערך, התשכ"ח - 1968 והתוספת הראשונה לחוק ("משקיעים כשירים"), והיא אינה מוצעת לציבור או מיועדת לו. האמור לעיל מיועד למסירת מידע בלבד, ואין בו כדי להחליף דיווחים שאלקטרה נדל"ן בע"מ פרסמה ומפרסמת מעת לעת לציבור. כמו-כן, האמור לעיל אינו מהווה בסיס לקבלת החלטות השקעה ואינו מהווה המלצה או חוות דעת של יועץ השקעות או יועץ מס וכן אינו מחליף שיקול דעת של משקיע פוטנציאלי. השקעה בניירות ערך בכלל ובניירות ערך של אלקטרה נדל"ן בע"מ ו/או השקעה בקרן החוב השנייה בפרט, נושאת סיכון, והיא דורשת עיון מעמיק במידע הכלול בדיווחים המפורסמים לציבור וכן ביצוע ניתוח ההיבטים המשפטיים, החשבונאיים, הכלכליים והיבטי מס.
