מה עומד מאחורי המעבר הדרמטי מהשקעות בתחום האשראי לנדל"ן להשקעות ב-CLO?
מה עומד מאחורי המעבר הדרמטי מהשקעות בתחום האשראי לנדל"ן להשקעות ב-CLO?
יותם שלו, מנהל קרן CLO במור קרנות השקעה פרטיות, מסביר למה אפיק ה-CLO, שהציג מתחילת 2024 תשואות דו-ספרתיות בשכבות החוב הנמוכות שלו, הוא להערכתנו אחד מאפיקי ההשקעה האטרקטיביים הקיימים בתחום החוב
לא בכל שנה גוף השקעות המנהל מעל 11 מיליארד דולר משנה לחלוטין את אסטרטגיית ההשקעה שלו. בחודש שעבר זה קרה - Ellington Residential Mortgage REIT, הודיע שהוא מסיט את כלל השקעותיו מחוב נדל"ן המציג תשואה דו-ספרתית לפדיון, להשקעות בעולם ה-CLO. בהחלט אירוע יוצא דופן, שמצטרף להודעותיהם של ג'יי פי מורגן ושל סיטי בנק מוקדם יותר השנה על הגדלת החזקותיהם באפיק ה-CLO.
Collateralized Loan Obligation) CLO) הוא מכשיר איגוח, בהיקף שוק העולה על טריליון דולר הנפוץ בעיקר בארה"ב ובאירופה. ה-CLO מאגד בתוכו חוב בנקאי בכיר של חברות בארה"ב.
בשלוש השנים האחרונות אפיק זה הניב תשואות יתר נאות ביחס לאפיקי חוב אחרים, ומתחילת 2024 שכבות החוב הנמוכות של ה-CLO הציגו תשואות דו ספרתיות. מה הביא לתשואות היתר של האפיק? ומעניין יותר מכך – מה הביא גופי השקעות ענקיים להעריך כי על אף העליות, ה-CLO מציג יחס תשואה-סיכון אטרקטיבי ביותר גם היום?
שיעורי חדלות פירעון ועוצמת אשראי
בעוד ששכבות החוב העליונות מוחזקות ברובן על-ידי בנקים, עיון בדו"ח המחקר לשנת 2020 של הפדרל ריזרב בארה"ב, חושף כי יותר מ-20% מההחזקות של קרנות הפנסיה בארה"ב במכשירי ה-CLO היו בשכבות הנמוכות, ויותר ממחצית מהחזקותיהן של חברות הביטוח הושקעו בשכבות אלו.
דבר זה מצביע על כך שמבין המשקיעים בשכבות החוב הנמוכות נמנים לא רק קרנות גידור, ומשקיעים ספקולטיביים, כפי שאולי ניתן היה להעריך, אלא גם משקיעים מוסדיים גדולים.
נכסי הבסיס של מוצר ה-CLO הוא חוב בכיר של חברות, ולכן סיכון האשראי המרכזי שלו טמון במצבן הפיננסי. על אף עליית הריבית החדה שהחלה במחצית 2022, ממשיכות החברות להגדיל את רווחיותן בשלוש השנים האחרונות.
החברות הראו יכולת הסתגלות מרשימה לסביבת הריביות החדשה, באמצעות כרית נזילות גבוהה איתה נכנסו לתקופה זו, התייעלות ובנייה מחדש של תמהיל ומועדי הפירעון של חובותיהן.
על אף שמקצת מהלווים בשוק ה-CLO חוו הורדת דירוג או נכנסו לקשיים תזרימיים, מבט כולל על החברות מראה כי לא רק ששיעורי חדלות הפירעון לא עלו בשנה האחרונה, אלא בדיוק להיפך, כפי שניתן לראות בגרף הבא:
עוצמת האשראי של החברות באה לידי ביטוי במחיר השוק של ההלוואות הניצבים ברמות שיא של שלוש השנים האחרונות, ומגובה גם ביחס שבין הורדות דירוג האשראי להעלאות דירוג האשראי כפי שבא לידי ביטוי במדד ה- LLI (מדד הלוואות ממונפות בארה"ב): יחס זה שעמד על 2.54 לפני פחות משנה עומד על 1.94 נכון לסוף מאי.
מתחילת 2024: התעוררות משמעותית גם בסקטור ההנפקות
קצב ההנפקות ברבעון הראשון של 2024 הוא השני בגודלו מאז ומעולם. שוק ההנפקות חזר לרמות שנראו לאחרונה בתקופת הפריחה של שנת 2021 עם היציאה ממגפת הקורונה. למרות הדמיון בהיקף – הדינמיקה היום שונה לגמרי: התנופה בביקושים ל-CLO בשנת 2021 התאפיינה בריבית נמוכה באופן חריג ש"דחפה" לווים ומלווים חדשים לשוק.
לעומת זאת - ההתעוררות המחודשת בשנת 2024 מונעת, כך נראה, פחות מסיבות טכניות-פיננסיות והרבה יותר בשל אמון מחודש, שהיקף הביקושים העולה ייפגש עם הימנעות ממיתון בכלכלת ארה"ב, ובכך יגביר את התיאבון לסיכון של המשקיעים ויעודד את הלווים למחזר חוב. דינמיקה זו מצביעה על יסודות כלכליים שונים ביחס לשנת 2021, אשר עשויים להוות בסיס רחב ועמוק לשוק CLO בריא בשנים הקרובות.
לסיכום, אנו מעריכים כי לעניין ההולך וגובר של גופים פיננסיים ומשקיעים מוסדיים באפיק ה-CLO קיים גיבוי בתשתית כלכלית, פיננסית ומוניטרית איתנה.
זאת, בשילוב עם ביצועיו של אפיק ההשקעה, כגון: תשואות דו-ספרתיות לפדיון, ושיעורי חדלות פירעון היסטוריים אפסיים, מביאים לכך שעל פניו מדובר באחד מאפיקי ההשקעה האטרקטיביים היום להשקעה.
מאמר זה נועד רק למטרות מידע כללי וחלקי בלבד, אין בו כדי להוות מידע מלא וממצה לצורך קבלת החלטת השקעה. אין באמור כדי להוות הצעה ו/או כוונה להציע ו/או לשדל/לשכנע לרכוש יחידות בקרן. המידע כפוף לשינויים שייעשו מעת לעת, המידע נכון ליולי 2024. אין באמור כדי להוות ייעוץ השקעות המתחשב בצרכיו של כל משקיע ו/או ייעוץ משפטי או מיסויי המתחשב בנתוניו של כל לקוח/ה. לכותב ו/או לקבוצת מור עשוי להיות עניין אישי בנכסים המפורטים לעיל. נתוני עבר אינם בהכרח משקפים ביצועי עתיד. האמור בכתבה מבוסס על מידע פומבי גלוי לציבור ועשוי להתבסס על הערכות ו/או אומדנים, שמטבע הדברים אפשר שיתבררו כחסרים, כבלתי מדויקים או בלתי מעודכנים.
